Catalyst. Refinansowanie na raty
Echo pozyskało z emisji dla inwestorów instytucjonalnych 180 mln zł, a Robyg 110 mln zł. To największe emisje adresowane do funduszy inwestycyjnych w drugiej połowie roku. Ale mówienie o ożywieniu na rynku jest przedwczesne.
Warto zwrócić uwagę na szczegóły dotyczące emisji. Echo zrefinansowało dzięki niej część obligacji zapadających w 2024 r., co jest posunięciem dalekowzrocznym, ale w kwietniu 2023 r. zapada seria warta 96 mln zł, a w drugiej połowie przyszłego roku emisje skierowane do inwestorów indywidualnych. W przypadku tych ostatnich o refinansowaniu oczywiście nie może być mowy, ale kwietniowa seria na logikę powinna zostać zastąpiona nową emisją w pierwszej kolejności. To, że tak się nie stało dowodzi słabości jej posiadaczy. Być może chodzi o wydrenowaną już wcześniej płynność (to problem, na który zwrócił też uwagę NBP w raporcie nt. stabilności systemu finansowego), a być może o strukturę portfeli, w której brakuje obecnie obligacji skarbowych i gotówki (to one zostały upłynnione w odpowiedzi na umorzenia jednostek), a papiery korporacyjne zajmują po prostu zbyt wiele miejsca. Tak czy inaczej chodzi więc o płynność – albo jej brak albo chęć odbudowania buforów bezpieczeństwa. Natomiast o refinansowaniu 2024 r. rozmawia się z pewnością znacznie łatwiej – jest to perspektywa na tyle odległa, że zarządzający funduszami jeszcze tych pieniędzy „nie czują” i nie uwzględniają w bieżących kalkulacjach dotyczących płynności. Z dzisiejszego punktu widzenia, niewielkie znaczenie ma fakt, czy papier wygasa w 2024 r. czy może 2027.
Natomiast obligacje Robygu zapadające w marcu 2023 r. warte są 300 mln zł, a refinansowaniem objęto 64 mln zł, z emisji zaś Robyg pozyskał 110 mln zł, przy czym cena pozyskania tych środków była wysoka – 4,85 pkt proc. marży wobec 2,4 proc. zapłaconych w czerwcu 2021 r. (z naszych informacji wynika, że Echo utrzymało marżę, ale zachęciło nabywców relatywnie niedużym dyskontem w cenie emisyjnej). Wyższą marzę Robyg zapłacił w przeszłości tylko raz – dziewięć lat temu za papiery warte 10 mln zł zapłacił 4,9 pkt proc. ponad WIBOR 6M.
Zatem, choć przez rynek przeszły właśnie emisje warte łącznie prawie 300 mln zł, a środki pozyskali deweloperzy o wręcz ikonicznym znaczeniu dla rynku obligacji (przywiązanie Robygu do wysokich wskaźników płynności gotówkowej było legendarne), w rzeczywistości wcale nie świadczą dobrze o kondycji nie tyle emitentów, co raczej drugiej strony – popytowej. Jeśli powiążemy te informacje ze słabą sprzedażą obligacji oszczędnościowych i skromnymi rozmiarami trwających emisji publicznych przeprowadzanych na podstawie prospektu, można dojść do przekonania, że „coś złego się dzieje z płynnością rynku”. W dobrych dla rynku latach Kruk pozyskiwał 135 mln zł z jednej emisji dla inwestorów indywidualnych, a 200 mln zł w dwóch kolejnych miesiącach. Teraz oferuje obligacje warte 10 mln zł, po pozyskaniu 25 mln zł w listopadzie. A przy tym wskaźniki zadłużenia Kruka są dziś lepsze niż wtedy (mowa o 2016 r.) i nominalnie kupon także jest wyższy ze względu na obecną wartość WIBOR i wyższą marżę. To nie emitenci są więc problemem.
Co to wszystko oznacza? Zależy, po której stronie rynku jesteś. Przykład emisji Robygu wskazuje, że jeśli emitenci chcą dziś pozyskać środki, muszą zapomnieć o przeszłości i zaoferować odsetki jakich być może nie płacili nigdy wcześniej. Kupujący natomiast dysponują ograniczoną pulą środków, które mogą i chcą zainwestować, dlatego stoją dziś na uprzywilejowanej pozycji – mogą pożyczać naprawdę drogo, ale muszą znaleźć równowagę między chciwością, strachem i własną sytuacją płynnościową.
Emil Szweda, Obligacje.pl
