Co w górę, a co w dół?

Grudzień będzie cechowała zmienność. Panują najbardziej negatywne nastroje wśród inwestorów, jakie kiedykolwiek widziałem. Rynek zaczyna przeczuwać dużą zmianę – pisze Steen Jakobsen, główny ekonomista, CIO Saxo Bank.

Właśnie wróciłem z intensywnej podróży, która potwierdziła, że nasz główny scenariusz makroekonomiczny "Czterech Jeźdźców" w istocie zaczyna się materializować w światowej gospodarce:

• Ilość pieniądza: gwałtownie spada
• Cena pieniądza: szybko rośnie
• Globalizacja: ostro hamuje
• Cena energii: rośnie (działając jako dodatkowy podatek dla konsumentów)

Od czasu opracowania przez nas scenariusza „Czterech Jeźdźców”, cena energii została skorygowana, jednak pełny efekt wcześniejszego wzrostu cen wyraźnie wpłynął na światową konsumpcję, wspierany dodatkowo przez fakt, iż „tort kredytowy” jest najmniejszy od kilkudziesięciu lat, a Rezerwa Federalna zachowuje się bardziej agresywnie niż kiedykolwiek od czasu prezesury Volckera w latach 80.

Czego się można spodziewać dalej? Dalszych spadków? Jeszcze większej awersji do ryzyka? Uważam, że termin nadchodzących wydarzeń staje się coraz bardziej oczywisty: czwarty kwartał oznacza większą awersję do ryzyka; oczekujemy, że w grudniu indeks dolara amerykańskiego osiągnie maksimum (wraz z „gołębią podwyżką stóp przez Fed”), a Chiny wdrożą istotne bodźce fiskalne.

W 2018 r. Chiny w znacznej mierze powstrzymywały się od jakichkolwiek działań, a lokalni biznesmeni i biurokraci oczekiwali na następną fazę krajowej rewolucji przemysłowej. Na Zachodzie często nie jesteśmy świadomi tego, iż Chińczycy postrzegają swoją najnowszą historię jako 30 lat zmagań pod rządami Mao Zedonga, po których nastąpiło 40 lat „reform i otwarcia kraju na świat” zainicjowanych decyzją Denga Xiaopinga w 1989 r.

Innymi słowy, przez ostatnie 70 lat Chiny podążały dwiema ścieżkami: trudności i zmian. Obecnie należy zadecydować, jak wyglądać będzie „trzecia droga”, lub też faza od teraz do setnej rocznicy ustanowienia ChRL w 2049 r.

Kiedy ostatni raz byłem w Chinach, miały miejsce dwa istotne wydarzenia.

Po pierwsze, prezydent Xi życzliwie odniósł się do sektora prywatnego, dokonując zwrotu niemal o 180 stopni w porównaniu ze wcześniejszą polityką. To kluczowy sygnał, iż sektor prywatny odegra ważną rolę w trzeciej fazie, która najprawdopodobniej określana będzie jako „otwarcie zgodnie z chińską specyfiką”. Pozostaje istotne pytanie, czy nieufność sektora prywatnego w Chinach zostanie przełamana niedawnym gestem przyjaźni ze strony partii, obejmującym m.in. obniżkę podatków i znaczne wsparcie o charakterze politycznym.

Po drugie, poparcie chińskich przedsiębiorstw przez partię stanowiło publiczne potwierdzenie obchodów czterdziestolecia polityki Denga. Powszechnie uznano to za sygnał, iż Pekin pozytywnie ocenia „otwarcie kraju na świat i reformy”.

Uważam, że skutkiem tego „niezdecydowania” była znaczna część niekorzystnych danych odnotowanych w 2018 r. – brak wyraźnych sygnałów, że Pekin zamierza przeprowadzać reformy spowodował, że firmy i biurokraci powstrzymali się od odważniejszych działań. Obecnie atmosfera powinna trochę się oczyścić, na co wskazuje niedawny artykuł na portalu XinhuaNet:

„Xi Jinping, sekretarz generalny Komitetu Centralnego Komunistycznej Partia Chin (KPCh), przewodniczył w środę piątemu posiedzeniu Komitetu Centralnego poświęconego pogłębieniu ogólnych reform. Xi, będący również prezydentem Chin, przewodniczącym Centralnej Komisji Wojskowej, a także przewodniczącym komitetu centralnego ds. pogłębienia ogólnych reform, zaapelował o „dalsze dzierżenie sztandaru reform i otwarcia kraju na świat oraz o realizację nadrzędnego celu w postaci poprawy i rozwoju ustroju socjalistycznego zgodnie z chińską specyfiką oraz o modernizację chińskiego systemu i zdolności w zakresie zarządczości. Wzywał również do dalszych działań na rzecz wdrażania reform i otwarcia kraju na świat w nowej erze. Na potrzeby obchodów czterdziestolecia konieczne są konkretne działania usprawniające przeprowadzanie reform” – można przeczytać w dokumencie, który dodaje, że lokalne władze powinny przyjąć twarde stanowisko wobec zjawiska „piętrzenia zbędnych formalności” i biurokracji”.

Ze względu na te dwa wydarzenia jestem stosunkowo pewny, że począwszy od I kwartału 2019 r. Chiny będą podążać prognozowaną przez nas ścieżką przyspieszenia.

Często powtarzaliśmy, że sytuacja w Chinach jest gorsza, niż wskazują na to oficjalne dane, i że najbardziej prawdopodobnym rezultatem będzie kolejny bodziec dla impulsu kredytowego.

Przyjrzyjmy się rozmiarom spadku chińskiego impulsu kredytowego, od +5% do -5% PKB!

To skutki delewarowania i walki z korupcją/zanieczyszczeniem środowiska, a także wspomnianego powyżej niezdecydowania dotyczącego nowych inwestycji i przedsięwzięć w 2018 r. Naszym zdaniem obecnie droga jest już utorowania, jednak należy pamiętać, że punktem wyjścia jest tu niski rzeczywisty poziom aktywności, przez co tempo ożywienia będzie wolniejsze, niż zwykle. Oznacza to, że termin przewidywany na I kwartał jest dość odważny, niemniej jednak jesteśmy przekonani, że ożywienie rozpocznie się właśnie wtedy.

Podtrzymujemy decyzję o realokacji aktywów z amerykańskiej giełdy na rynki wschodzące i do Chin, jednak pod względem ogólnego ryzyka John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku, sygnalizuje „uwaga!”, a zatem rynek ten nadal może odnotowywać potencjalne spadki.

Z taktycznego punktu widzenia uważamy, że ostatni dołek na SPX i NASDAQ, minus 5-10%, stanowi faktyczny punkt zwrotny, który powstrzyma Fed.

W ujęciu rok do dnia dołek na Nasdaq plasuje się na poziomie 6 317, a zatem spadek o 5% spowodowałby spadek indeksu do 6 000, a spadek o 10% - do 5 685 punktów; ponadto 6 059 to mniej więcej wartość zniesienia Fibonacciego o 61,8%, a 5 544 - o 50%.

Dla terminu tych wydarzeń kluczowym czynnikiem pozostaje kurs dolara. Prezentujemy doskonały wykres zapożyczony od działu ekonomicznego Nordei, przedstawiający korelację pomiędzy nadwyżką płynności USD i indeksem DXY. 

(Uwaga: koniec roku w modelu Nordei pokrywa się z końcem roku kalendarzowego.)

Ponadto w ostatnich dniach nasz „prymitywny” model sugeruje zakup amerykańskich obligacji skarbowych USZ8–10.

Grudzień w dalszym ciągu będzie cechowała zmienność, jednak pomimo najbardziej negatywnych nastrojów wśród inwestorów, jakie kiedykolwiek widziałem, Chiny będą odnotowywać mocne wyniki. Rynek zaczyna przeczuwać dużą zmianę, o której wspomniałem na początku niniejszego artykułu.

Tymczasem warto wziąć pod uwagę inne podejście: „Siderograph Bradleya”, który pokrywa się z naszą prognozą.

Bądźcie ostrożni.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku