Czeka nas nowa inflacyjna era
Nasz główny problem polega na tym, że fizyczny świat jest za mały na realizację aspiracji i wizji naszych polityków i ruchów ekologicznych – stwierdza Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku
„Na przestrzeni dziejów zarówno bogate, jak i biedne kraje radziły sobie z nadzwyczajną serią kryzysów finansowych poprzez udzielanie pożyczek, zaciąganie ich, bankructwo – a następnie ożywienie gospodarcze. Za każdym razem krajowi eksperci utrzymywali, że ‘tym razem jest inaczej’, że dotychczasowe zasady wyceny nie mają już zastosowania, a nowa sytuacja nie przypomina wcześniejszych katastrof” - Carmen Reinhart & Kenneth Rogoff, This Time is Different.
Opublikowana w 2011 r. książka autorstwa Reinhart i Rogoffa, This Time is Different („Tym razem jest inaczej”), to odważna próba zdefiniowania, jakie warunki wstępne, w szczególności pod względem poziomów skumulowanego długu krajowego i zagranicznego w relacji do PKB, powodują, że dany kraj zaczyna zmierzać w stronę nieuniknionego kryzysu. Przedstawione w książce wyczerpujące badania opierały się na danych z 66 krajów i pięciu kontynentów. Wynikało z nich, że w 2011 r. największe rynki rozwinięte już od pewnego czasu zmierzały w stronę kolejnego kryzysu, ponieważ reakcja polityczna na światowy kryzys finansowy spowodowała znaczną kumulację dodatkowego i „niemożliwego do utrzymania” długu. Od czasu tej publikacji liczne rundy luzowania ilościowego istotnie opóźniły ten kryzys, a być może wręcz obaliły tezę przewodnią tej książki.
Rozmiar i charakter politycznej reakcji na pandemię wskazuje jednak, że tym razem skutki inflacji będą faktycznie znacznie różnić się od wszystkiego, co mieliśmy okazję zaobserwować w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, nawet jeżeli w ostatecznym ujęciu potwierdzi się ogólna teza Reinhart i Rogoffa, że kumulacja długu zawsze prowadzi do poważnych problemów. Wynika to z faktu, iż przy tak wysokich poziomach długu polityka pieniężna przestaje być skuteczna w sytuacji, gdy efektywne stopy procentowe są zerowe. Aby zapobiec bezpośredniemu kryzysowi, środki podjęte w reakcji na pandemię uwzględniły bodźce fiskalne na skalę mobilizacji wojskowej, wsparcie dla dochodów podstawowych oraz transfery bezpośrednie w stylu Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT) do niemal każdego sektora gospodarki. Był to olbrzymi impuls dla popytu w czasie, gdy gospodarka zamykała stronę podaży w ramach walki z wirusem. I nawet teraz, gdy otwieramy się po pandemii, nowa dominacja fiskalna nie zniknie, ponieważ mamy do czynienia równocześnie z trzema pokoleniowymi wyzwaniami: nierównością, infrastrukturą oraz polityką klimatyczną, czyli tzw. zieloną transformacją.
Skutki gospodarcze tego nowego podejścia to jeszcze większe rządy, bardziej inwazyjne przepisy, zakłócenia łańcuchów dostaw, inflacja, brak odkrywania cen, ogólny mocny zwrot na lewo na Zachodzie, a także zwiększone „kierowanie kapitału” do niewielkich nisz zasobów i aktywów, w które można zainwestować. Może to oznaczać powrót do sytuacji z lat 70., jednak tym razem kluczowy jest imperatyw polityczny dotyczący dekarbonizacji gospodarki, bez względu na wpływ tego procesu na realny wzrost.
Odwrót od węgla jest oczywiście absolutnie konieczny, jednak obecnie dostępne technologie nie są odpowiednie do tego celu, ponieważ energia słoneczna czy wiatrowa jest mało skalowalna ze względu na przerwy w produkcji. Jeszcze gorszym rozwiązaniem jest zbyt gorliwie popierane przejście na pojazdy elektryczne zasilane bateriami litowo-jonowymi. Europejskie turbiny wiatrowe muszą być zatrzymywane przy silnym wietrze, ponieważ sieć nie jest dostosowana do przyjmowania wartości szczytowych. A nawet gdyby dostępna byłaby jakaś forma magazynowania energii, ilość niezbędnych do tego celu metali przemysłowych mogłaby nie wystarczyć.
Podsumowując, nasz główny problem polega na tym, że fizyczny świat jest za mały na realizację aspiracji i wizji naszych polityków i ruchów ekologicznych. Im bardziej będziemy odchodzić od węgla w ramach obecnego modelu, tym bardziej nasza gospodarka będzie zależna od metalu. Przy założeniu, że w 2030 r. 30 proc. floty samochodowej będzie zasilane energią elektryczną, krańcowy popyt na metale dziesięcio- lub dwudziestokrotnie przekroczy obecne poziomy. Równocześnie łańcuchy dostaw są nieelastyczne ze względu na brak wsparcia w zakresie wydawania pozwoleń, zatwierdzania przez zarządy, a także na brak przepływów kapitału do „brudnej” strony produkcji ze względu na priorytety ESG.
Najnowszym trendem w inwestowaniu jest ESG, w szczególności „E” (ang. environment), czyli wszystko, co dotyczy zielonej transformacji. Trwa napływ środków do priorytetowych obszarów ESG, a spółki prześcigają się w dostosowywaniu do tego trendu, będącego kluczowym czynnikiem działalności gospodarczej i dostępu do kapitału. To doskonała wiadomość, o ile pominiemy fakt, iż otoczenie ESG w najlepszym razie nie jest precyzyjnie zdefiniowane, nie opiera się na żadnych regułach i często ma charakter uznaniowy. Nie wpływa to jednak w żaden sposób na mój kluczowy przekaz dla klientów i polityków, który brzmi:
ESG to największy projekt polityczny w historii
Nacisk na ESG i związaną z tym zieloną transformację opiera się na tak olbrzymim kapitale politycznym, że porażka po prostu nie wchodzi w grę. Za najlepszą analogię uważam kwestię euro. Byłem studentem profesora Nielsa Thygesena w czasie, gdy opracowywał raport Komisji Delorsa w latach 1988-1989, poprzedzający wprowadzenie euro i wytyczający drogę do unii gospodarczej i walutowej. Wszyscy mieliśmy świadomość, że koncepcja UGiW/euro pozbawiona była odpowiednich fundamentów (w postaci unii fiskalnej), że żadna unia walutowa nie przetrwała próby czasu oraz że silniejsze państwa będą „rozwadniać” słabsze kraje. Mimo to wszyscy nie doceniliśmy zainwestowanego kapitału politycznego. Podobnie jak w przypadku zielonej agendy i ESG, to przedsięwzięcie było skazane na sukces. Wszelkie wątpliwości zostały rozwiane 26 lipca 2012 r. podczas wystąpienia prezesa EBC Mario Draghiego na Global Investment Conference w Londynie, w trakcie jednej z najgorszych faz unijnego kryzysu długu państwowego, kiedy to Draghi oświadczył: „W ramach naszego mandatu EBC jest gotowy do podjęcia wszelkich możliwych środków, aby ocalić euro. I uwierzcie mi – to wystarczy”.
Obecny program/czynnik przyrównałbym do tej samej ideologii politycznej. ESG i zielona agenda zwyciężą, choćby ze względu na bezprecedensową wolę polityczną i kapitał, na których się opierają. Bloomberg Intelligence szacuje, że do 2025 r. wartość aktywów ESG wyniesie 50 bln USD (dla porównania, PKB Stanów Zjednoczonych to 23 bln USD rocznie).
Mamy więc do czynienia z największą w historii skalą „wszelkich możliwych środków” i mają one charakter globalny – do programu dołączyły Chiny z planem dekarbonizacji do 2050 r.
ESG i zielona transformacja to po prostu największa stawka polityczna, jaką kiedykolwiek podjęto, a jej głównymi konsekwencjami będą inflacja i jeszcze niższe realne stopy. W tym przypadku inflacja będzie funkcją niezdolności fizycznego świata do zapewnienia podaży odpowiadającej ilości pieniądza oraz popytu, natomiast ujemne realne stopy procentowe to sygnał, że czeka nas niski realny wzrost gospodarczy ze względu na niewielki wzrost produktywności.
My – inwestorzy – musimy przyjąć to do wiadomości, zrozumieć to i według tego działać. Istnieją dwie główne klasy aktywów, które będą dobrze sobie radzić w takim reżimie: aktywa sankcjonowane przez rządy oraz aktywa uwzględniające odkrywanie cen. Oznacza to, że w perspektywie długoterminowej największe szanse na dodatkowy zwrot zapewnią zielone aktywa oraz – jak na ironię – surowce.
Nie znaczy to, że taka projekcja przewidywać będzie wyłącznie pasmo sukcesów. Przeciwnie: obecny model ujemnych realnych stóp jako źródła finansowania nieproduktywnych zmian społecznych doprowadzi do pewnego rodzaju załamania. Spowoduje to jednak wyłącznie jeszcze większy napływ środków i dotacji do tego samego wadliwego procesu. Należy mieć nadzieję, że ostatecznie na ratunek przyjdą nowe źródła energii (energia termojądrowa?) o znacznie lepszej wydajności na zainwestowaną jednostkę energii i na zainwestowanego dolara. Na razie jednak głównym argumentem jest pieniądz.
Podsumowując, ujemne realne stopy procentowe to funkcja nieproduktywności naszego modelu ekonomicznego w przyszłości. Im bardziej będziemy dążyć do nieoptymalnego modelu realizacji - skądinąd szlachetnego celu zakładającego czystszą, lepszą i bardziej sprawiedliwą przyszłość - tym niższe będą realne stopy i tym większa będzie nierówność społeczna, blokując drogę do realnej wizji przyszłości.
Wizja taka powinna się opierać na produktywnych społecznościach otrzymujących lepszą edukację, przeznaczaniu zasadniczej części wydatków fiskalnych na badania podstawowe oraz współpracy międzynarodowej bazującej na regułach, która dała nam szczepionkę przeciwko Covid, mapowanie genomu, Internet i wiele innych osiągnięć. Smutne jest to, że jeszcze nigdy nie byliśmy tak odlegli od tego „obrotu w dobrym kierunku”.
Powtórzmy zatem: tym razem jest inaczej, ponieważ czeka nas nowa inflacyjna era, jakiej nie pamiętają żadne osoby poniżej 60. roku życia. Aspektem, który nie ulega zmianie, jest jednak to, że mamy do czynienia z ostatnią fazą procesu zapoczątkowanego za kadencji Greenspana w 1998 r., w ramach której politycy jeszcze mocniej ingerują w gospodarkę. Pierwotnie dotyczyło to banków centralnych ratujących system, dziś są to rządy dążące do wymuszenia określonych rezultatów bez względu na ich produktywność. To właśnie doprowadziło do zerowych stóp procentowych, a obecnie do zdecydowanie ujemnych realnych stóp. Musimy uświadomić sobie, że ujemne realne stopy procentowe to pętla zagłady i nie będziemy w stanie na dobre ruszyć w kierunku tej świetlanej przyszłości, którą chcemy stworzyć, dopóki realne stopy nie pójdą w górę i nie przyjmą wartości dodatnich.
Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku
