Czekając na impuls fiskalny

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych Saxo Banku: we wrześniu uwaga rynków skupi się na posiedzeniach banków centralnych. Nie będzie pozytywnych rezultatów rozmów na linii Waszyngton – Pekin

Był to kolejny obfitujący w wydarzenia sierpień. Stany Zjednoczone uznały Chiny za „manipulatora walutowego”, rozpoczynając roczną rundę negocjacji poprzedzających wdrożenie nowych sankcji amerykańskich. Banki centralne zaś ponownie uratowały rynki finansowe potwierdzając, że uruchamiają nowy cykl luzowania. Zmienność wzrosła stosunkowo gwałtownie, do niemal najwyższego poziomu od początku roku; nie było też zaskoczeniem, że inwestorzy zwrócili się w kierunku bezpiecznych inwestycji, w szczególności złota. W kontekście makroekonomicznym uzyskaliśmy potwierdzenie, że – jak już wielokrotnie twierdziliśmy – w drugim półroczu nie nastąpi ożywienie wzrostu gospodarczego ani handlu, a ryzyko recesji wyraźnie rośnie.

Chiny: nowe oznaki stabilizacji

W porównaniu z poprzednim miesiącem, prognoza makroekonomiczna dla Chin nie uległa istotnym zmianom. Tu i ówdzie pojawiają się nowe oznaki stabilizacji gospodarczej, jednak krajowy popyt pozostaje na niskim poziomie, a utrudnienia związane z handlem światowym w dalszym ciągu negatywnie wpływają na gospodarkę. Nasz wskaźnik wyprzedzający chińskiej koniunktury - impuls kredytowy, wykazujący napływ nowych kredytów jako % gospodarki, nadal spada i wynosi obecnie -3,8% PKB. Odzwierciedla to skutki spadku płynności na kontynencie oraz działań regulacyjnych podjętych przez Ludowy Bank Chin, które w szczególności uderzają w małe banki. W dół idzie również większość chińskich wskaźników produkcji, w szczególności produkcja energii elektrycznej (-2,7% r/r w lipcu), z wyjątkiem kolejowych przewozów towarowych, których wolumen utrzymuje się na korzystnym poziomie (9,1% r/r w lipcu).

Z oczywistych względów nie przewidujemy, że najnowsza poprawa sytuacji w sektorze produkcyjnym potrwa długo. Nowe zamówienia eksportowe w lipcu nieco wzrosły do poziomu 46,9, jednak ich poziom wyjściowy był bardzo niski. W przypadku małych i średnich przedsiębiorstw dynamika jest w dalszym ciągu ujemna. Poprawa sytuacji dotyczyła przede wszystkim dużych przedsiębiorstw, które były w stanie znaleźć środki zaradcze wobec taryf celnych i dysponowały znacznym udziałem w rynku.

Pomimo dążeń Chin do obniżenia deprecjacji, od początku miesiąca RMB stracił na wartości 2,8% względem USD, co stanowi większy spadek niż dewaluacja z sierpnia 2015 r. W nadchodzących miesiącach można się spodziewać dalszego rozwodnienia RMB, przede wszystkim na skutek zagrożeń dla wzrostu PKB Chin, napięć związanych z wojną handlową i niższych stóp procentowych. Scenariusz ten wydaje się potwierdzać analiza techniczna: na początku miesiąca kurs USD/RMB przekroczył pięćdziesięciodniową średnią kroczącą i od maja plasuje się powyżej dwustudniowej średniej kroczącej. W przeciwieństwie do sytuacji w latach 90., ryzyko rozprzestrzenienia się tego problemu na pozostałe waluty azjatyckie jest dość ograniczone. Około 1997 r. kraje azjatyckie miały niższe rezerwy zagraniczne i podwyższony deficyt na rachunku bieżącym, co obecnie nie ma miejsca. Bardziej prawdopodobna jest pewna presja na spadek wartości azjatyckich akcji w przypadku dalszej deprecjacji RMB.

Z bardziej pozytywnych informacji, wzrost inwestycji w aktywa trwałe ogółem w Chinach w ostatnich miesiącach był zasadniczo niezmieniony, ponieważ inwestycje państwowe równoważą spadek inwestycji prywatnych. Ten sam efekt substytucyjny występował już w okresach niskiego wzrostu. Jednak inwestycje w infrastrukturę są nadal rozczarowujące (zaledwie 3,5% r/r), co oznacza, że najprawdopodobniej już wkrótce rząd zapowie podjęcie nowych działań mających na celu pobudzenie infrastruktury.

Reszta świata: rośnie ryzyko recesji technicznej

Pogorszeniu ulegają również prognozy dla wielu innych krajów. Wszystkie najważniejsze regiony makroekonomiczne (świat, rynki rozwinięte i rynki wschodzące) wykazują wskaźnik PMI Markit na poziomie maksymalnie 50 punktów, a żadna z gospodarek grupy G7 nie wykazuje PMI powyżej 51 punktów. W tym momencie dziewięć kluczowych gospodarek znajduje się w recesji lub na skraju recesji: Argentyna, Brazylia, Niemcy, Włochy, Meksyk, Rosja, Singapur, Korea Południowa i Wielka Brytania. W przypadku niektórych z nich jest to wynik źle prowadzonej polityki, jednak w pozostałych przypadkach sytuacja ta jest bezpośrednio związana z ostatnimi wydarzeniami dotyczącymi światowego handlu. Wielu analityków zbyt szybko za głównego winnego negatywnych skutków makroekonomicznych uznało wojnę handlową. Nie jest naszym zamiarem bagatelizowanie tego czynnika, jednak naszym zdaniem ważniejszymi czynnikami pogorszenia światowego handlu i wzrostu ryzyka recesji są spowolnienie i spadek importu w Chinach. Jeżeli przyjrzymy się krajom, które najprawdopodobniej jeszcze w tym roku znajda się w technicznej recesji – Niemcom, Korei Południowej i Singapurowi – dostrzeżemy, że wszystkie z nich są w znacznym stopniu narażone na oddziaływanie sytuacji w Chinach.

To, co odróżnia obecną sytuację od sytuacji sprzed kilu miesięcy, to fakt, iż negatywne oddziaływanie spowolnienia w Chinach nie ogranicza się już wyłącznie do sektora produkcyjnego. W wielu krajach, w szczególności w Niemczech, można zaobserwować rozprzestrzenianie się osłabienia z sektora produkcyjnego na sektor usługowy. Ostatni odczyt niemieckiego PMI w sektorze usługowym w sierpniu wyniósł solidne 54,4 punktu, jednak było to poniżej maksymalnej rocznej wartości 55,8 punktu. W nadchodzących miesiącach można się spodziewać zmniejszenia różnic pomiędzy sektorem produkcyjnym a sektorem usługowym na niekorzyść tego ostatniego, chyba że rządy podejmą decyzję o wdrożeniu bodźców mających na celu pobudzenie popytu.

We wrześniu rynki skupią się na bankach centralnych

Wiadomo już, że we wrześniu uwaga rynków skupi się na posiedzeniach banków centralnych. Nie spodziewamy się jakichkolwiek pozytywnych rezultatów trwających rozmów na linii Waszyngton – Pekin, które najprawdopodobniej zwiększą presję na wspieranie gospodarki przez banki centralne.

Sympozjum w Jackson Hole stanowiło wyczekiwane przez inwestorów potwierdzenie, że banki centralne są gotowe do podjęcia kolejnych działań, jednak nikt nie ma złudzeń co do przewidywanego oddziaływania nowej rundy działań na realną gospodarkę. Długo- i krótkoterminowe stopy procentowe są na niskim poziomie i mogą zostać jeszcze lekko obniżone, jednak nie zmieni to w decydujący sposób i tak już akomodacyjnych warunków finansowych. Ponadto, jeżeli luzowanie ilościowe byłoby w stanie skierować inflację na docelową ścieżkę, byłoby to już od dawna wiadome. Kolejny raz znaleźliśmy się w fazie „przeciągania i udawania”. Tym razem jednak wynik może być inny, ponieważ rządy wydają się gotowe na podjęcie zdecydowanych środków fiskalnych, aby uniknąć recesji. W nadchodzących tygodniach interesujące będą debaty w sprawie budżetu na 2020 r., ponieważ polityka fiskalna ponownie stanie się tematem numer jeden.

Do tego czasu przewidujemy, że banki centralne będą starały się uspokoić inwestorów, zapowiadając dalsze cięcia stóp. W ciągu zaledwie kilku tygodni Rezerwa Federalna porzuciła wzmianki na temat „korekt w środku cyklu”. Mamy coraz bardziej przekonujące dowody na to, że znajdujemy się nie w środku, a na końcu cyklu. Ze względu na zależność od wojny handlowej, wszelkie zmiany amerykańskiej polityki pieniężnej będą ściśle uwarunkowane wydarzeniami na tym froncie w nadchodzących miesiącach. Uważamy, że obecny termin wdrożenia nowych taryf celnych na Chiny (1 września) został już uwzględniony w wycenach Fed. Biorąc pod uwagę również pozytywne prognozy dla amerykańskiej gospodarki sformułowane przez J. Powella w Jackson Hole, przewidujemy, że Fed we wrześniu obniży stopy procentowe o 25 punktów bazowych, jednak prawdopodobieństwo kolejnej obniżki o 25 punktów bazowych do końca roku jest bardzo wysokie.

EBC powinien uchylić rąbka tajemnicy dotyczącej „istotnego i wywołującego dalekosiężne skutki pakietu politycznego we wrześniu” (Oli Rehn). Oficjalną przyczyną jest rozwianie wątpliwości co do zdolności banku do ożywienia inflacji, jednak faktycznym i prawdziwym powodem jest ryzyko recesji w Niemczech. Uważamy, że EBC będzie dążyć do formalizacji nowej średnio- lub długoterminowej ścieżki polityki pieniężnej przed ustąpieniem Lagarde po zatwierdzeniu tej ścieżki w październiku. Naszym zdaniem EBC może obniżyć stopę depozytową o 20 punktów bazowych i ponownie uruchomić luzowanie ilościowe w tempie 30 mld EUR miesięcznie. Często wspominany system podziału na poziomy (tiering) na razie nie zostanie uwzględniony w nowym pakiecie politycznym, ponieważ według ostatniego protokołu z posiedzenia EBC „zgłoszono wątpliwości dotyczące możliwych niepożądanych konsekwencji”.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku