Czy to koniec podwyżek stóp w Polsce?

Podczas dzisiejszego posiedzenia Rada Polityki Pieniężnej ponownie podniesie stopy procentowe – już po raz dziesiąty z rzędu od października 2021 r. Skala ruchu powinna być podobna jak w ostatnich dwóch miesiącach, niepewność jest jednak duża.

Kluczowym argumentem za kontynuacją podwyżek stóp w Polsce jest uporczywie rosnąca inflacja. Wstępny odczyt pokazał, że inflacja CPI osiągnęła w czerwcu poziom 15,6 proc., najwyższy od 1996 r. Momentum było silne – ceny wzrosły o 1,5 proc. w skali miesiąca w porównaniu do 1,7 proc. w maju. Najsilniej podrożały paliwa, zaś w przypadku żywności dynamika cen wyhamowała do 0,7 proc. w skali miesiąca. Dane o inflacji bazowej poznamy dopiero w połowie lipca, wstępny odczyt sugeruje jednak, że wzrosła ona z 8,5 proc. w maju do ok. 9 proc. w czerwcu.

Inflacja utrzymuje się znacznie powyżej głównej granicy celu NBP (2,5 proc. ± 1 pp.) i mimo że największy szok może już być za nami, w krótkim terminie prawdopodobnie pozostanie nieakceptowalnie wysoka. Co więcej, szanse na jej powrót do przedziału celu inflacyjnego są niewielkie nie tylko w tym roku, ale również w 2023.

Inflacja nie jest jedynym argumentem przemawiającym za zacieśnieniem polityki pieniężnej. Akomodacyjna polityka fiskalna w Polsce i rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących wymagają zbilansowania przez ciaśniejszą politykę monetarną. Podwyżki stóp mogą też wspierać walutę, która w ostatnich tygodniach wykazywała oznaki słabości. Zacieśnianie polityki w kraju jest szczególnie istotne w kontekście sytuacji zewnętrznej – w ostatnich miesiącach banki centralne agresywnie podnoszą stopy.

Na swoim ostatnim, czerwcowym posiedzeniu amerykańska Rezerwa Federalna podniosła stopy o 75 pb., co jest największym ruchem od 1994 r. Następnie zaskoczył Szwajcarski Bank Narodowy, niespodziewanie podnosząc stopy w czerwcu o 50 pb. Bank Anglii kontynuuje podwyżki na każdym posiedzeniu, zaś Europejski Bank Centralny szykuje się do rozpoczęcia cyklu w tym miesiącu.

Warto wspomnieć również o sytuacji w regionie – Węgry niedawno podniosły stopę referencyjną o 185 pb. (do 7,75 proc.), a Czechy o 125 pb. (do 7 proc.). Warunki gospodarcze i stopień transmisji polityki monetarnej są w tych krajach różne, podobnie jak proces dostosowywania narzędzi polityki monetarnej przez tamtejsze banki centralne. Możliwe również, że w Czechach czerwcowa podwyżka była ostatnią w tym cyklu.

Na swoim ostatnim posiedzeniu w czerwcu RPP wysłała pierwsze sygnały wskazujące, że w jej podejściu następuje zwrot. Ton wydanego przez Radę oświadczenia był mniej optymistyczny, a prezes NBP Adam Glapiński wskazał, że bank zbliża się do zakończenia cyklu.

Od tamtego czasu dane gospodarcze pogorszyły się i narosły obawy dotyczące recesji w Europie. W zeszłym tygodniu zszokował odczyt PMI dla przemysłu Polski, który spadł w czerwcu do 44,4 pkt, znacznie poniżej konsensusu. Jest to najniższy odczyt od maja 2020 r. i sugeruje gwałtowne kurczenie sektora.

Większość ekonomistów, w tym również my, spodziewa się w tym tygodniu podwyżki stóp NBP o 75 pb. – czyli ruchu jak w ostatnich dwóch miesiącach. Część prognostów opowiada się jednak za podwyżką o 100 pb., a podobna liczba – o tylko 50 pb. Niepewność przed zebraniem wyraźnie wzrosła po piątkowej publikacji wskaźników PMI, po której niektórzy obserwatorzy sugerowali nawet, że NBP powinien wstrzymać się z podwyżkami lub zakończyć cykl.

Oczekiwania rynkowe dotyczące podwyżek stóp w Polsce w ostatnich dniach były bardzo wahliwe. Początkowo doświadczyły skorygowania. Nastąpiło to zarówno w związku z rozczarowującymi danymi z kraju, jak i w kontekście ogólnego spadku wycen podwyżek stóp w wielu krajach na fali rosnących obaw o recesję, które wyparły obawy w zakresie inflacji. Obecnie jednak oczekiwania rosną w związku z osłabieniem waluty – rynek ponownie wycenia, że stopy dobiją do ok. 8 proc..

Uważamy, że zbliżamy się do momentu, w którym Narodowy Bank Polski zakończy podnoszenie stóp. Sądzimy jednak, że po podwyżce w lipcu po wakacjach powinno nastąpić dalsze zacieśnianie, być może o mniejszej skali, chyba że sytuacja gospodarcza znacznie się pogorszy.

Jak zareaguje złoty?

Trudno precyzyjnie określić, co rynek wycenia przed posiedzeniem, a wyceny dodatkowo mogą ulec zmianie przed momentem publikacji decyzji, lecz uważamy, że podwyżka o skali mniejszej niż 75 pb. wpłynęłaby negatywnie na złotego. Jednocześnie co najmniej równie istotna jak sama decyzja będzie komunikacja Rady po posiedzeniu. Pozwoli ona ocenić zamiary banku centralnego w kontekście pogarszającej się sytuacji gospodarczej.

Oświadczenie po decyzji, nowe projekcje makroekonomiczne i komentarze prezesa Adama Glapińskiego podczas konferencji prasowej następnego dnia będą uważnie analizowane przez inwestorów w poszukiwaniu wskazówek dotyczących dalszych kroków banku centralnego.

Decyzja w sprawie polityki RPP zostanie ogłoszona w czwartek (07.07). Konferencja prasowa prezesa Adama Glapińskiego rozpocznie się w piątek o 15:00.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury