Decyzja RPP - po burzy czy przed burzą?

Dziś, w środę 4 października Rada Polityki Pieniężnej podejmie kolejną decyzję ws. polityki monetarnej. Po obniżce we wrześniu czeka nas zapewne kolejna – pytanie, czy już teraz i jaka będzie jej wysokość?

Opinie są podzielone, a sygnały z Rady mieszane. Dodatkowo mamy z tyłu głowy, że sugerowanie się tymi ostatnimi niedawno zwiodło zarówno nas, jak i innych analityków na manowce. W obliczu silniejszego od oczekiwań spadku inflacji skłaniamy się w stronę kolejnej obniżki, tym razem o 50 pb. Wyraźne osłabienie złotego w tym kontekście wydaje się jednak mało prawdopodobne.

Wynik ostatniego posiedzenia RPP we wrześniu był szokiem dla inwestorów. Utworzył się przed nim słaby konsensus za obniżką stóp procentowych, niemniej nikt nie spodziewał się cięcia aż o 75 pb. Sygnały płynące z tamtego posiedzenia – i późniejsze – nie są jednoznaczne. Wydźwięk wrześniowej konferencji prasowej prezesa Glapińskiego był gołębi, nie deklarował on jednak, w jakim tempie stopy będą obniżane. W późniejszej wypowiedzi dla PAP Biznes stwierdził, że „przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych znacząco zawęziła się, choć nadal będzie się pojawiać wraz z napływającymi danymi”. Spójrzmy więc na dane.

W odczytach widać promyki optymizmu

Ostatnie informacje z polskiej gospodarki mają w ogólnym rozrachunku lekko pozytywne nacechowanie. Sytuacja w przemyśle pozostaje słaba, produkcja budowlano-montażowa w sierpniu odbiła jednak, zaskakując mocno na plus (choć tutaj istotną cegiełkę dołożył zbliżający się koniec dysponowania środkami z poprzedniej perspektywy unijnej). Na rynku pracy pojawiają się oznaki mogące sugerować niższy popyt na pracę, rynek ten nadal pozostaje jednak mocny. Świadczą o tym stosunkowo wysoka, dwucyfrowa dynamika płac i niskie bezrobocie, które utrzymuje się na poziomie 5 proc.

Największe zainteresowanie wzbudziły w nas ostatnio dane o sprzedaży detalicznej, stanowiące odniesienie dla konsumpcji. Poprawa w indeksach nastrojów konsumentów i siła rynku pracy dawały przesłanki do twierdzenia, że zbliża się odbicie popytu konsumpcyjnego, który w ostatnich kwartałach był dławiony przez rosnące koszty życia. Mocniejsze dane o sprzedaży detalicznej z sierpnia (wzrost o 2,8 proc. w ujęciu miesięcznym) sugerują, że to odbicie może się zaczynać. W gospodarce nie jest zbyt dobrze, ale możliwe, że zaczyna zmierzać ku lepszemu.

Dezinflacja impulsem do dalszych cięć

Zgodnie ze wstępnym szacunkiem GUS inflacja CPI spadła we wrześniu do 8,2 proc. z 10,1 proc. w sierpniu i była niższa od oczekiwań (konsensus: 8,5 proc.). Istotną rolę wydają się odgrywać czynniki jednorazowe/regulacyjne, dodatkowo widać pewne zagrożenia (w tym wzrost cen ropy naftowej). Niemniej wyraźnie spadła również istotna dla banku centralnego inflacja bazowa. Dodatkowo wygląda na to, że dynamika cen w niedalekiej przyszłości jeszcze spadnie, co może stanowić istotny argument za cięciem stóp.

W naszej ocenie Rada będzie kontynuowała obniżki stóp procentowych w najbliższym czasie: za najbardziej prawdopodobne uznajemy cięcia na dwóch lub nawet wszystkich trzech posiedzeniach w tym roku. Rynek jest podobnego zdania.

Choć są też argumenty za wstrzymaniem się z cięciami w październiku (m.in. mocniejsze dane makro, publikacja nowych projekcji w listopadzie, newralgiczny okres z uwagi na bliskość wyborów), stawiamy na to, że wymierny spadek dynamiki cen przeważy i decydenci przegłosują obniżkę stóp. Naszym bazowym założeniem jest ruch o 50 pb., nie wykluczamy jednak też „standardowej” obniżki, o 25 pb. Konsensus właśnie ku tej ostatniej się skłania, choć rozstrzał jest spory – ekonomiści ankietowani przez Bloomberga spodziewają się od 0 do 75 pb. cięć.

Złoty znów nad przepaścią?

Nie mamy wątpliwości, że gołębie podejście RPP odpowiada za dużą część ostatniego osłabienia złotego i negatywnie przekłada się na perspektywy polskiej waluty. Jednocześnie w naszej ocenie w październiku najpewniej nie będziemy mieli do czynienia z powtórką z zeszłego miesiąca – znacznym osłabieniem złotego w wyniku decyzji i sygnałów płynących z RPP.

Poprzeczka do tego, żeby złoty istotnie się osłabił, wydaje się zawieszona wysoko. Po pierwsze, już teraz waluta jest stosunkowo słaba. Po drugie, ścieżka stóp procentowych jest dużo niżej niż przed posiedzeniem we wrześniu – rynek nie ma wątpliwości, że cięcia będą postępować. Dodatkowo, ostatnie wypowiedzi części członków RPP – które traktujemy jak interwencje werbalne – sugerują, że los polskiej waluty nie jest decydentom zupełnie obojętny, co może wpływać na ich decyzje i komunikację.

Nie oznacza to bynajmniej, że ryzyko osłabienia złotego nie występuje. Jeśli dojdzie do kolejnej dużej obniżki stóp procentowych, a towarzyszyć jej będzie rozczarowująca komunikacja, złoty może ponownie znaleźć się pod presją. Nie można też ignorować kalendarza. Szczególnie w kontekście bliskości wyborów istotna będzie odpowiedzialna komunikacja banku centralnego.

Roman Ziruk – starszy analityk Ebury