Deprecjacja dolara to twardy orzech do zgryzienia
Rozpoczynamy nowy rok przy niemal rekordowych poziomach samozadowolenia na rynku. Inwestorzy świętują zmianę polityki i dążą do zysków oferowanych przez najbardziej ryzykowne waluty i akcje, zamiast przyjrzeć się nadal nienajlepszym prognozom wzrostu gospodarczego - pisze John Hardy z Saxo Banku w prognozie makroekonomicznej na I kwartał 2020 r.
Biorąc pod uwagę woltę Powella w 2019 r. — w ramach której Fed trzykrotnie obniżyła stopy procentowe i uruchomiła rozszerzanie bilansu na olbrzymią skalę, sięgającą niemal 400 mld USD w IV kwartale — dla dolara amerykańskiego 2020 r. zaczyna się stosunkowo mocno. Wiele osób było przekonanych, że zwrot polityki Fed w 2019 r. i przyspieszenie pod koniec roku powinno było doprowadzić do znacznie większego osłabienia USD, w szczególności uwzględniając fakt, iż Fed wyprzedziła pozostałe banki centralne pod względem luzowania ilościowego.
Brak deprecjacji USD może wskazywać na resztkową siłę amerykańskiej gospodarki w porównaniu z porównywalnymi światowymi liderami. Mimo iż sektor produkcji ucierpiał na skutek taryf celnych nałożonych przez Trumpa oraz spowolnienia wydobycia amerykańskiej ropy i gazu z łupków, sektor dominujący – usługi – był w dobrej kondycji, a ogólny wzrost PKB przez pierwsze trzy kwartały 2019 r. wynosił 2,4 proc.. Ponadto agresywne stanowisko Trumpa w sprawie handlu spowodowało mocne ograniczenie amerykańskich deficytów handlowych w drugim półroczu 2019 r., co w świecie wymagającym stałego napływu dolarów – globalnej waluty rezerwowej i handlowej – jest skomplikowanym procesem. Wreszcie huczne świętowanie przez rynek złagodzenia polityki Fed wzmocniło również entuzjazm dla podbijających świat amerykańskich gigantów technologicznych.
Wiele ze wspomnianych powyżej czynników korzystnych dla USD wydaje się solidnie ugruntowanych w 2020 r., jednak nadal szukamy niskiego pułapu dla de facto płaskiego kursu dolara amerykańskiego w ostatnich 18 miesiącach. W miarę upływu kolejnych miesięcy spodziewamy się, że spowolnienie amerykańskiej gospodarki, związane z tym cięcia amerykańskich stóp procentowych, dalsza monetyzacja amerykańskich deficytów budżetowych oraz przede wszystkim wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych – w szczególności, jeżeli okaże się, że postępowy demokrata, taki jak Bernie Sanders, ma szanse na nominację - przełożą się na perspektywy USD.
Działania Fed na rzecz wzmocnienia płynności pod koniec 2019 r. są wynikiem niezdolności amerykańskiego systemu finansowego do zaadaptowania się zarówno do usztywniania ilościowego realizowanego przez Fed od 2018 r., jak i do błyskawicznej emisji papierów skarbowych niezbędnych do sfinansowania rosnących deficytów budżetowych po obniżeniu podatków i zwiększeniu wydatków przez administrację Trumpa. W przypadku recesji w Stanach Zjednoczonych oddziaływanie tych czynników jeszcze bardziej przyspieszy. Nawet w sytuacji, gdy recesja nie nastąpi, wydaje się, że zastrzyk płynności ze strony Fed oraz ryzyko, że doprowadzi to ostatecznie do inflacji i zdecydowanie bardziej ujemnych realnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych może wreszcie zdeprecjonować USD.
Dolar amerykański w ostatnich latach
W odniesieniu do pozostałych walut przewidujemy aprecjację CNY na początku roku w ramach strategii mydlenia oczu (window dressing) przed podpisaniem porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Chinami a Stanami Zjednoczonymi. Chiny mogą grać na czas w kontekście polityki walutowej do momentu, kiedy poznają przyszłego partnera do negocjacji w sprawie handlu, tj. do wyników wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, sugerujemy zatem, że porozumienie „pierwszej fazy” najprawdopodobniej oznaczać będzie odprężenie polityczne do czasu wznowienia działań zaczepnych i dalszych rozmów pomiędzy dwiema największymi gospodarkami świata.
Ogólna sytuacja walut jest problematyczna, ponieważ rozpoczynamy nowy rok przy niemal rekordowych poziomach samozadowolenia na rynku. Inwestorzy świętują zmianę polityki i dążą do zysków oferowanych przez najbardziej ryzykowne waluty i akcje, zamiast przyjrzeć się nadal nienajlepszym prognozom wzrostu gospodarczego. Łatwo uznać takie postępowanie za szalone i niewykonalne na dłuższą metę, jednak nie jesteśmy do końca pewni, co stanowić będzie punkt zwrotny, który mógłby ściągnąć ten rynek z powrotem na ziemię. Czy będzie to odmowa ze strony Fed dotycząca zaakceptowania zagrożenia związanego z monetyzacją deficytów Trumpa i ubezpieczaniem spekulacyjnego szaleństwa, nowa wojna handlowa, prezydentura Berniego Sandersa, czy też po prostu załamanie rynków pod własnym ciężarem po kolejnej parabolicznej hossie? Nie ośmielamy się stawiać tego rodzaju prognozy, jednak trudno nam uwierzyć, że obecne otoczenie inwestycyjne utrzyma się dłużej, niż do końca I kwartału 2020 r.
Zmiana klimatu a waluty
Trudno powiązać poszczególne waluty z polityką klimatyczną i czynnikami środowiskowymi w kontekście prognozy, z jednym istotnym wyjątkiem: UE i euro. Unijni twórcy polityki wykazali dotychczas najbardziej agresywne podejście do walki ze zmianami klimatu i powiązania paneuropejskich bodźców z polityką klimatyczną.
To najprostsza ścieżka polityczna do bodźców finansowanych przez wszystkie państwa członkowskie. EBC, pod nowym, bardziej nacechowanym politycznie przywództwem (prezes Christine Lagarde) oświadczył ponadto wyraźnie, że szuka sposobów wsparcia polityki klimatycznej. W perspektywie krótkoterminowej może to wzmocnić wzrost w UE dzięki nowym inwestycjom, może też jednak doprowadzić do wzrostu inflacji. Co ciekawe, w ramach unijnego "zielonego ładu" przewidziano możliwość wprowadzenia „podatku węglowego”, tj. opodatkowania importowanych towarów ze względu na ilość węgla wykorzystaną do ich produkcji. W porównaniu z administracją Trumpa to całkiem nowe podejście do protekcjonizmu.
Mimo iż gospodarka UE może w perspektywie krótkoterminowej uzyskać pewne korzyści ze stagflacyjnej i być może protekcjonistycznej polityki klimatycznej, w dłuższej perspektywie główne korzyści wiązać się będą z rosnącego uniezależnienia od importowanych paliw kopalnych. Dla nowych przywódców unijnych to ryzykowny gambit; zobaczymy, czy Włochy i kraje Europy Środkowo-Wschodniej będą skłonne zaakceptować te priorytety.
To, w jakim stopniu zmiany klimatu i otoczenie polityczne wpłyną na waluty w nadchodzących latach, zależeć będzie od takich czynników, jak bezpieczeństwo żywności, a także energochłonność i miks energetyczny PKB. Dotyczy to w szczególności wrażliwych gospodarek wschodzących, w których gwałtowny wzrost cen żywności i/lub importu energii może szybciej przełożyć się na wzrost. Za przykład mogą tu posłużyć Indie, wrażliwe na wzrost cen żywności i importujące większość niezbędnej energii.
Takie gospodarki, jak UE czy Japonia są z pozoru w lepszej pozycji, ponieważ należą do najbardziej zaawansowanych gospodarek rozwiniętych, a ich PKB cechuje niska energochłonność. Jak na ironię, oba te kraje są jednak w znacznej mierze zależne od eksportu i importują olbrzymie ilości energii. Dla porównania, Stany Zjednoczone jako eksporter żywności i ojczyzna łupkowej rewolucji są niemal całkowicie niezależne pod względem energetycznym – można wręcz argumentować, że gospodarka amerykańska to istna forteca zabezpieczona przed ryzykiem wzrostu cen energii. Teoretycznie w najgorszej sytuacji z największych światowych gospodarek są Chiny ze względu na niższe bezpieczeństwo zasobów żywności i energii oraz stosunkowo intensywny eksport, mimo iż większość inwestycji zewnętrznych w tym kraju w ostatnich latach ukierunkowana była na redukcję słabych punktów.
Przezorny zawsze ubezpieczony: zmiany klimatu i polityka klimatyczna najmocniej wpłyną na ceny surowców, które w ostatnich latach plasowały się w okolicach wieloletnich minimów. To, w jaki sposób i gdzie wzrosną koszty surowców, istotnie zaważy na kursach walut w nadchodzącym czasie.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
