Droga do inflacji po pandemii

Wśród ekonomistów panuje ogólny konsensus, że początkowy wstrząs spowodowany Covid-19 stanowi istotny impuls dezinflacyjny. Nie ma jednak konsensusu w odniesieniu do dalszego rozwoju wydarzeń, powiedzmy w ciągu najbliższych dwóch – trzech lat - analiza Christophera Dembika, dyrektora ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

Niektórzy argumentują, że znaczny wzrost podaży pieniądza w dalszym ciągu będzie przyczyniał się do rozwoju baniek spekulacyjnych na rynku nieruchomości i na rynku akcji, podobnie jak miało to miejsce w okresie po światowym kryzysie finansowym, będzie to jednak miało niewielkie przełożenie na realną gospodarkę jako taką ze względu na stały spadek zarówno mnożnika kreacji pieniądza (ilości pieniędzy generowanej przez banki przy użyciu jednego dolara rezerw), jak i prędkości obrotu pieniądza (tempo wymiany pieniądza w gospodarce).

Inni obawiają się, że w dłuższej perspektywie boom podaży pieniądza w połączeniu ze zmianą reżimu inflacyjnego charakteryzującą się wzrostem protekcjonizmu i wdrożeniem na szerszą skalę polityki redystrybucyjnej aby przeciwdziałać nierównościom, doprowadzi do utworzenia trwałych presji inflacyjnych i na stałe wywinduje inflację powyżej progowej wartości 2%. Opinię tę potwierdza fakt, że w przeszłości inflacja zawsze reagowała na nieoczekiwane zmiany reżimu inflacyjnego.

Według większości ekonomistów, najważniejszym wskaźnikiem wyprzedzającym inflacji jest agregat M2. Można z całą pewnością stwierdzić, że w przeszłości, nawet w okresie stagflacji w latach 70., wzrost podaży pieniądza jeszcze nigdy nie był tak wysoki, jak obecnie, w czasach pandemii, przekraczając 20% r/r.

To jeszcze nie koniec

Ostatnie zaskakująco wysokie odczyty danych inflacyjnych, takich jak CPI w Stanach Zjednoczonych w lipcu czy jednostkowych kosztów pracy w Stanach Zjednoczonych w II kwartale, nie są powiązane z przewidywaną zmianą reżimu inflacyjnego. Co prawda wzrost ten odzwierciedla głównie zniekształcenia danych spowodowane ścisłą izolacją i następującą po niej recesją. Jeżeli zagłębimy się w szczegóły, odkryjemy, że mocny odczyt CPI to skutek relatywnych zmian na określonych rynkach, nie zaś ogólnego wzrostu cen. W odniesieniu do wzrostu jednostkowych kosztów pracy w II kwartale o 12,2%, ilustruje on zasadniczo utratę miejsc pracy w grupie najniżej wynagradzanych pracowników, co prowadzi do zniekształcenia pomiaru. Przynajmniej przez jakiś czas będziemy musieli przyzwyczaić się do szumu inflacyjnego i powstrzymać się od wyciągania przedwczesnych wniosków dotyczących zmian reżimu inflacyjnego.

Wszystko jest względne

W interesującym wywiadzie udzielonym portalowi MACROVoices, Vincent Deluard, specjalista ds. strategii makroekonomicznych w StoneX Group Inc., proponuje odmienne podejście do problemu inflacji. Słusznie argumentuje, że w ostatnich latach inflacja nie zniknęła z realnej gospodarki – nadal tam jest, jednak CPI nie jest w stanie jej wychwycić, ponieważ wskaźnik ten mierzy średni poziom inflacji w gospodarce. W istocie skupianie się na CPI powoduje pomijanie problemu nierówności międzypokoleniowej:

„Mocno umiarkowana inflacja w ciągu ostatnich dwudziestu lat była wypadkową dwóch równoważących się sił. Z jednej strony nastąpiła istna eksplozja kosztów składek na ubezpieczenie zdrowotne, czesnego na uczelniach wyższych, czynszów na najważniejszych obszarach miejskich, a także kosztów opieki nad dziećmi. Z drugiej strony gwałtownie spadły koszty większości tych rzeczy, które można nabyć w Walmarcie (i które są zasadniczo produkowane za granicą).

Doprowadziło to do dwojakiego, bardzo różnego doświadczania zjawiska inflacji: emerytowani przedstawiciele pokolenia powojennego baby boomu (tzw. boomersi), którzy najczęściej mają własne domy, mieszkają w małych miejscowościach i na przedmieściach, robią zakupy w hipermarketach, z opieką zdrowotną pokrywaną z systemu Medicare, odczuwają deflację (…). Z drugiej strony nowe oferty pracy dla młodszych pokoleń pojawiają się niemal wyłącznie w dużych aglomeracjach, w których koszty życia skokowo poszły w górę”.

Deluard wyciąga z tego dwa podstawowe wnioski:
- W społeczeństwie panuje nierówność międzypokoleniowa.
- Poziom inflacji w znacznej mierze zależy od przynależności do danej grupy wiekowej.

Innymi słowy, młodsze pokolenia (milenialsi i pokolenie Z), które wnoszą największy wkład w społeczność w kontekście produktywności, ponoszą większe koszty, niż pozostali, a równocześnie nie mają dostępu do kapitału umożliwiającego im zakup nieruchomości i odpowiedni poziom życia.

Poświęcając młodych i biednych, aby ocalić starych i bogatych, kryzys Covid-19 uwydatnił międzypokoleniowe nierówności i przyczyny niechęci milenialsów wobec boomersów. Jednym ze sposobów na rozwiązanie tego problemu jest ingerencja polityczna, wdrożenie polityki redystrybucyjnej i innych programów bodźców, na przykład w formie bezwarunkowego dochodu podstawowego czy tzw. pieniędzy z helikoptera. Obecnie, kiedy rządy i Kongres Stanów Zjednoczonych stały się kluczowymi podmiotami kształtującymi wzrost podaży pieniądza, istnieje duże prawdopodobieństwo, że nie oddadzą tej nowo zdobytej władzy zbyt szybko.

Inflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem politycznym. Jej ewolucja w znacznej mierze zależy od przyszłych decyzji politycznych, które zostaną podjęte po kryzysie. Naszym zdaniem polityka redystrybucyjna i inne programy bodźców odegrają zasadniczą rolę w utworzeniu korzystnych warunków dla epizodu inflacyjnego po tym, jak rozpocznie się proces ożywienia, powiedzmy, w perspektywie 12-18 miesięcy.

Jeżeli połączymy politykę redystrybucyjną z nowym trendem relokacji łańcuchów dostaw i wzrostem protekcjonizmu, otrzymamy niemal idealną narrację na 2022 r. i na późniejsze lata, która może (tymczasowo) powstrzymać siły deflacyjne napędzane zmianami demograficznymi i technologicznymi.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku