Dyskonto, które stanie się premią
Rentowność naszych dziesięciolatek spadła do 7 proc. (z 9 proc. przed miesiącem), a na podstawie historycznych danych z okresów strachu na rynku, coraz częściej mówi się też o okazyjnych wycenach obligacji korporacyjnych. I coś w tym jest. Ale z innego powodu.
Okazuje się, że spready kredytowe dla obligacji high yield w USA i Europie w ostatnich latach wyższe niż obecnie były tylko w okresie covidowej paniki. Ale już tąpnięcie notowań ropy z 2016 r. czy kryzys grecki, a nawet sam wybuch wojny w Ukrainie, wywoływały obawy w skali podobnej do obecnej (tę skalę mierzy właśnie spread kredytowy). Z perspektywy czasu, strach inwestorów okazywał się nie lada okazją inwestycyjną. Ponieważ inwestorzy w ogóle mają tendencję do przeszacowywania swoich obaw (strach jest większy niż skutki materializacji ryzyka, o czym wiedzą np. ubezpieczyciele), wyjątkowo silne obawy tworzą wyjątkowe okazje, co na rynku obligacji możemy rozumieć jako niskie wyceny i wysokie rentowności. I tego doświadczamy także na polskim rynku.
Niemniej, nasz rynek ma też swoją specyfikę. Inflacja podchodzi pod 18 proc. i niewielu znajdzie się ekonomistów, którzy zgodzą się z tezą, że obecny poziom stóp procentowych sprowadzi dynamikę CPI do celu, bez dalszych podwyżek stóp. Ale i ich utrzymanie rodzi nie lada kłopoty, o czym przekonują publikacje raportów za III kwartał. Przypominają trochę kolejny odcinek serialu, których bohaterowie stopniowo wpadają w coraz większe kłopoty – salda gotówki topnieją, marże operacyjne także, a perspektywa poprawy sytuacji jest bardzo daleka, bo zanim koszty odsetkowe spadną, trzeba nad inflacją zapanować.
Nie jest to jednak koniec kłopotów. Sytuacja banków nie jest wprawdzie zła, ale wiadomo, że branża stoi przed koniecznością uzupełnienia kapitałów o mniej więcej 30 mld zł w przyszłym roku, a rynek kapitałowy tych pieniędzy dziś nie ma. A nawet gdyby bankom udało się pozyskać finansowanie z rynku dzięki emisjom obligacji, oznaczałoby to wydrenowanie z niego resztek płynności. Stąd np. decyzja Dom Development o rezygnacji z emisji refinansującej – oprocentowanie jest nominalnie wysokie, a chętnych z pieniędzmi i tak brakuje. Jednak część emitentów może zostać zmuszona do poszukania pieniędzy na rynku w przyszłym roku, bo gotówka zacznie się kończyć, a banki – ich kapitały cierpią także ze względu na spadek cen obligacji – nie będą skore do kredytowania, również inwestycji. Wszystko to prowadzi do konkluzji, że krajowy dług korporacyjny może i jest tani, ale to nie znaczy, że ceny wkrótce zaczną rosnąć. Przy czym polowanie na dołek jest jak zwykle strategią ryzykowną. Ktoś, kto liczy przede wszystkim na dochody odsetkowe, nie powinien być zawiedziony aktualną ofertą rynku pierwotnego lub wtórnego, a w perspektywie są dalsze benefity.
Może ich dostarczyć planowana tranzycja na WIRON. Dziś stawki WIRON znajdują się o dobrych 100 pkt niżej niż WIBOR, a szacowany spread korygujący miałby sięgać około 50 pkt bazowych, co wygląda na jawny rozbój na inwestorach i wymaga dodatkowego dyskonta w notowaniach (np. wuzetek), ale… Ostatecznie tranzycja miałaby mieć miejsce w styczniu 2025 r. Do tego czasu 2025 r. obie stawki mogą się przecież zrównać (WIRON „podąża” za WIBOR, jego aktualne stawki mniej więcej odpowiadają stawce WIBOR sprzed kilku miesięcy). Jeśli stawki się zrównają, spread korygujący byłby wówczas dodatkową premią. Nie wspominając o sytuacji, w której stopy procentowe zaczęłyby spadać (np. w 2027 r.), na co WIRON reagowałby z opóźnieniem. W takim scenariuszu tranzycja oznaczałaby dodatkowy zysk ze spreadu korygującego i kilkumiesięczną ochronę przed przyszłymi obniżkami stóp. Nie spodoba ci się to, jeśli spłacasz odsetki, zwłaszcza od wieloletnich zobowiązań, ale jeśli będziesz je otrzymywać… Cóż, niektóre sytuacje rzeczywiście trafiają się raz na całe życie.
Emil Szweda, Obligacje.pl
