Era idealnej koniunktury właśnie się skończyła
W nadchodzących miesiącach na rynki i twórców polityki wpływać będą trzy główne czynniki: niższy wzrost gospodarczy, rosnące wskaźniki napięć finansowych i powrót inflacji, przynajmniej w Stanach Zjednoczonych.
Podtrzymujemy tezę, że Chiny zrobią to, co zawsze robią w celu uniknięcia spowolnienia gospodarczego. Podejmą działania na rzecz ponownej stymulacji gospodarki, jednak przewidywany pozytywny wpływ na twarde dane stanie się zauważalny dopiero w 2019 r. Równocześnie przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach nastąpi wzrost zmienności, a w efekcie spadku wolumenu światowego handlu spowodowanego wzrostem protekcjonizmu, inwestorzy skoncentrują się na kursie dolara amerykańskiego pod kątem ewentualnych zawirowań na rynku.
Wskaźniki wyprzedające wzrostu potwierdzają, że era idealnej koniunktury się skończyła
Problemy makroekonomiczne, których obawialiśmy się pod koniec 2017 r., koncentrują się przede wszystkim w Europie oraz Azji/gospodarkach wschodzących, natomiast Stany Zjednoczone wykazują solidne wyniki. Wskaźniki wyprzedzające globalnej koniunktury wskazują na dalsze spowolnienie w nadchodzących miesiącach. Nasz wewnętrzny światowy model impulsu kredytowego obejmujący 18 krajów odpowiadających za 69,4% globalnego PKB nadal spada, natomiast wskaźnik wyprzedzający koniunktury OECD, który w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat okazał się dość dokładny, spadł niemal do zera.
Sygnały o charakterze bardziej anegdotycznym również wskazują na zakończenie narracji dotyczącej światowego zsynchronizowanego wzrostu oraz na ryzyko recesji. Jednym z tych sygnałów jest sytuacja w Korei Południowej, uznawana za barometr globalnego handlu. Południowokoreańska produkcja przemysłowa jest dobrze skorelowana ze światową produkcją przemysłową (z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych) i wyprzedza ją o cztery miesiące. Po raz pierwszy od lat 2014-2015 przez cały rok wskaźnik tej produkcji miał wartość ujemną, co wydaje się potwierdzać, że - bez względu na amerykański protekcjonizm - wolumen światowego handlu musi spaść.
Mimo iż Stany Zjednoczone mają stabilną sytuację, coraz więcej wskazuje na to, że cykl koniunkturalny dobiega końca pomimo obniżki podatków przez Trumpa. Cięcia te miały przyczynić się do przedłużenia cyklu, jednak ekonomiści z Banku Rezerwy Federalnej w San Francisco opublikowali niedawno badanie, z którego wynika, że obniżka może stymulować gospodarkę w mniejszym stopniu, niż przewidywano, a być może wcale. Takie bodźce fiskalne zwykle przynoszą bardziej wyraźne rezultaty w okresach zastoju w gospodarce. Na razie wydaje się, że przedsiębiorstwa nie korzystały zbytnio z tych bodźców w celu zwiększenia inwestycji, co stanowi warunek sine qua non poprawy wzrostu gospodarczego. W tym kontekście ryzyko pogorszenia koniunktury przemysłowej istotnie wzrosło. Produkcja w Stanach Zjednoczonych, która jest wskaźnikiem równoczesnym cyklu koniunktury przemysłowej, najwyraźniej już osiągnęła wartość szczytową (we wrześniu 2017 r., kiedy wartość ta była najwyższa od 13 lat).
Inflacja nie zniknie tak szybko
Typową cechą najbardziej dojrzałych cyklów koniunkturalnych jest przyspieszenie wzrostu inflacji w efekcie wysokiego współczynnika zaangażowania zasobów. Podczas gdy w latach 2015-2016 zakładano, że inflacja nie istnieje, obecnie wydaje się, że następuje jej powrót. W perspektywie długoterminowej podtrzymujemy pogląd, że wkraczamy w okres niskiej inflacji ze względu na czynniki strukturalne, takie jak sytuacja demograficzna (wyprzedzająca CPI o 30 lat w Stanach Zjednoczonych), jednak w ujęciu krótko- i średnioterminowym istnieje wiele czynników, które mogą przyczynić się do wzrostu inflacji w Stanach Zjednoczonych.
Przewidujemy, że najnowszy wzrost cen ropy zostanie w pełni uwzględniony w lipcowym odczycie CPI. Biorąc pod uwagę ewolucję amerykańskiego rynku pracy przewidujemy również, że wzrost płac przyczyni się do umocnienia inflacji zasadniczej w drugiej połowie 2018 r. Jeszcze niedawno zadawano wiele pytań o to, jak długo trwać może spadek bezrobocia bez równoczesnego wzrostu inflacji. Długoterminowa stopa bezrobocia NAIRU szacowana przez OECD wynosi obecnie 4,4%, czyli nieco więcej niż ogólna stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych.
Wydaje się, że wreszcie pojawiła się inflacja wynagrodzeń. Zamiast kierować się danymi NFP, przyjrzyjmy się ostatniemu raportowi NFIB: 36% małych przedsiębiorstw zadeklarowało, że nie były w stanie znaleźć pracowników na niektóre stanowiska; wartość ta osiągnęła poziom z końca lat 90., czyli historyczne maksimum. W celu rozwiązania problemów z brakiem wykwalifikowanej siły roboczej, 24% tych przedsiębiorstw planuje w ciągu najbliższych trzech miesięcy podwyższyć wynagrodzenia; odsetek ten jest zbliżony do najwyższego poziomu tego wskaźnika od czasu zakończenia światowego kryzysu finansowego. Co ciekawe, powyższe dane wyprzedzają indeks kosztów zatrudnienia o dziewięć miesięcy, co potwierdza, że powinniśmy się spodziewać wzrostu kosztów wynagrodzeń w perspektywie średnioterminowej.
W sytuacji pełnego zatrudnienia (nawet szersze wskaźniki niepełnego zatrudnienia, takie jak U-6, powróciły do poziomów sprzed kryzysu), kolejny raz potwierdza się zasadność dialektyki marksistowskiej: niskie bezrobocie przechyla równowagę sił na korzyść pracowników, przynajmniej najlepiej wykwalifikowanych i mobilnych pod względem geograficznym, kosztem pracodawców. To mocna zachęta dla Rezerwy Federalnej, aby jeszcze bardziej usztywniać politykę pieniężną, potencjalnie w szybszym tempie niż przewiduje rynek, jeżeli obecny protekcjonizm przyczyni się do wzrostu inflacji, co ostatecznie negatywnie wpłynie na aktywa wysokiego ryzyka.
Te sygnały powinny zaniepokoić inwestorów, jednak jest nadzieja
Mimo iż nie mamy jeszcze otwartej wojny handlowej, konflikt na linii Stany Zjednoczone-Chiny, wraz z usztywnianiem ilościowym, zniechęca inwestorów do rynków o niższej płynności i mniejszej integralności, tj. do rynków wschodzących i granicznych. Od 2007 r. wahania kursów azjatyckich walut stanowiły przydatny wskaźnik napięć w gospodarce światowej. W efekcie doniesień dotyczących wojny handlowej nasz koszyk walut azjatyckich względem USD stracił na wartości 3,6% w II kwartale 2018 r. w porównaniu z I kwartałem 2018 r. Skala tego spadku przypomina spadek z III kwartału 2011 r., kiedy Stany Zjednoczone straciły rating AAA, jest jednak nadal mniejsza niż efekt dewaluacji CNY z 2015 r.
W pewnym sensie to, co dzieje się na rynkach azjatyckich, może stanowić wgląd w sytuację rynków rozwiniętych w nadchodzących miesiącach. Coraz bardziej płaska krzywa dochodowości to ważny sygnał z rynku obligacji. Takie spłaszczenie jest typowe dla obecnego etapu cyklu koniunkturalnego w miarę usztywniania polityki pieniężnej. Odwrócenie krzywej dochodowości (do którego jeszcze nie doszło) to pierwszy sygnał recesji, a także pierwsza oznaka wzrostu zmienności i zakończenia cyklu giełdowego.
Usztywnienie polityki pieniężnej powoduje również pogorszenie warunków płynności. Należy monitorować płynność USD. Co do zasady, niższa płynność dolara (z którą mamy obecnie do czynienia) oznacza, że cena pieniądza wzrośnie, w szczególności dla rynków wschodzących wykorzystujących do finansowania gospodarek przepływy zagraniczne. Niższa płynność to kluczowy czynnik osłabienia na rynkach wschodzących i stanowi wyraźny sygnał, że globalny cykl kredytowy zbliża się ku końcowi.
Istnieją jednak pewne powodu do optymizmu, ponieważ Chiny, których wkład w światowy wzrost przekracza łączny wkład Europy, Stanów Zjednoczonych i Japonii, starają się przywrócić impuls kredytowy do wartości dodatnich, aby ponownie pobudzić swoją gospodarkę, a w efekcie gospodarkę światową.
Innym pozytywnym sygnałem z Chin jest fakt, iż liczba kredytów dla niebankowych instytucji finansowych w ujęciu rok do roku jest ponownie dodatnia, po raz pierwszy od połowy 2016 r. Wierzymy, że Chiny są gotowe do podjęcia „wszelkich niezbędnych działań”, aby pokonać makroekonomiczne oddziaływanie obecnej wojny handlowej. Gwałtowna dewaluacja CNY, podobnie jak w 2015 r., nie stanowi naszego scenariusza bazowego, ponieważ uważamy, że krótkoterminowe korzyści z dewaluacji są zbyt niskie w porównaniu z długoterminowymi korzyściami ze stabilności finansowej i pieniężnej, jednak przewidujemy, że delewarowanie finansowe zostanie opóźnione i że czeka nas więcej obniżek poziomu rezerwy obowiązkowej.
Ze względu na fakt, iż działania te przyniosą efekty dopiero po pewnym czasie, zakładamy, że relacja ryzyka do zysku uzasadnia postawę defensywną, w szczególności biorąc pod uwagę ryzyko sezonu letniego dotyczące małego wolumenu oraz „ryzyko Trumpa”, które nadal bardzo trudno jest oszacować.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
