Fitch namieszał, ale nie jest winien

Obniżenie ratingu USA przez agencję Fitch stało się pretekstem do wybicia amerykańskich rentowności z konsolidacji, ale winna nie jest agencja, lecz kondycja budżetu federalnego. Gdyby nie chodziło o USA, ocena AA+ i tak byłaby zbyt wysoka.

Analitycy agencji Fitch po prostu napisali to, co widoczne jest gołym okiem. Wzrost kosztów odsetkowych do prawie 1 bln dolarów, to zbyt wiele jak na budżet, który rocznie otrzymuje 5 bln dolarów wpływów podatkowych (dane za rok fiskalny 2022/23; w tym roku wpływy… spadają). Przy czym agencja w komunikacie napisała, że relacja wydatków związanych z obsługą długu wzrośnie do 10 proc. wpływów budżetowych (choć obecnie ta relacja wydaje się wyższa). W komunikacie napisano także, że typowa wartość dla krajów z ratingiem AAA to 1 proc. AA to średnio 2,8 proc. Zatem, gdyby przykładać do USA tę samą miarę, co do innych krajów, rating mógłby być spokojnie o kilka stopni niższy (Polska wyda w tym roku ok. 10 proc. wpływów na obsługę zadłużenia i to licząc tylko dług rządowy, a od Fitch ma rating A-).

Gromy, które posypały się na agencję z różnych stron są więc nieuzasadnione, a szczególnie te, które zapewniają, że nie istnieje ryzyko bankructwa USA, szczególnie wobec mocnych danych z gospodarki. Tak jakby nawet eksperci nie rozumieli różnicy między oceną AA+, a oceną C (najniższa ocena ratingowa i wysokie prawdopodobieństwo upadłości). Dla wiarygodności kredytowej nie jest też tak bardzo istotne jak szybko rozwija się gospodarka. Liczy się to, czy kraj stać na obsługę zadłużenia. Fakt - zadłużenie w walucie krajowej nie jest groźne dla wypłacalności, zawsze można wyemitować niezbędne środki i pokryć zobowiązania. Z tym, że nie jest to najlepsza metoda na budowanie wiarygodności kredytowej, z różnych względów, których nie ma potrzeby omawiać.

Ważniejsze jest to, co dalej z cenami obligacji może się wydarzyć. Do czwartku rentowność długoterminowych obligacji USA rosła i wybiła tegoroczne szczyty, to jednak tylko statystyka. Szczyty z jesieni 2022 r. nie zostały zdobyte, wciąż realny jest więc scenariusz, w którym wybicie okaże się fałszywe (pretekstem może być dalszy spadek tempa wzrostu cen, komentarze ze strony Fed i wiele innych), co oddaliłoby widomo klęski. Klęski, bo po latach przeceny z okresu 2020-22, jej kontynuacja oznaczałaby, że zajmowane przez ostatni rok długie pozycje na rynku, zaczęłyby przynosić straty. A tego inwestorzy nie lubią. Stąd właśnie tak duża siła wybicia rentowności w ostatnich dniach – najszybsi inwestorzy redukowali pozycje w obawie o to, że ich straty będą rosły. Zamykanie zleceń stop-loss ma swoją dynamikę, ale czasowo ich wpływ na rynek jest ograniczony. W piątek rynek doświadczał ruchu powrotnego i wkrótce przekonamy się, czy „na dole” czekają zlecenia kolejnych inwestorów, którym decyzja Fitch otworzyła oczy, czy też nadal rynek będzie grał schemat, który tak dobrze sprawdzał się przez ostatnich 40 lat, czyli „kupuj po ostatniej podwyżce stóp” i w nadziei na dalszy spadek inflacji. To pierwsza grupa ma asa w rękawie – nawet przy obecnych kosztach odsetkowych USA płacą tylko 3 proc. za obsługę zadłużenia (32 bln dolarów), którego aż połowa zapada w dwóch następnych latach. Koszt odsetkowy może jeszcze mocno wzrosnąć, a USA stały się zakładnikiem rynku – krótkie papiery są droższe w obsłudze (wyższa rentowność), długie są tańsze, ale koszt fiksuje się na długi termin. Zarządzanie długiem USA to dziś zadanie dla wytrawnego stratega.

Co to oznacza dla nas? Rentowność obligacji USA za pośrednictwem niemieckich bundów przekłada się na notowania naszych obligacji (oczywiście mocno taniały w tym tygodniu, za wyjątkiem piątku). Wciąż to obligacje o zmiennym oprocentowaniu opartym o WIBOR dają perspektywę stabilniejszych wyników, nie związaną z przebiegiem notowań za oceanem. A większości inwestorów na tym rynku o to właśnie chodzi – o pewność wyniku.

Emil Szweda, Obligacje.pl