Gospodarka światowa: Ostatnia rozgrywka

Steen Jakobsen, Saxo Bank: W ciągu zaledwie dwóch lat gospodarka światowa doświadczyła pandemii Covid w 2020 r. oraz wojny w Ukrainie w 2022 r. Wstrząsy te wywrą znaczący wpływ na rynki, bo wyłoniły nowe priorytety geopolityczne.

Minęły już czasy regularnie spadających realnych stóp procentowych i coraz większej finansjalizacji; zastąpił je nowy wzrost produktywności, w miarę jak przenosimy program gospodarczy w lepsze, bardziej racjonalne rejony, pomimo makabrycznych informacji humanitarnych docierających do nas każdego dnia w związku z wojną w Ukrainie.

Punktem wyjścia dla tej zmiany paradygmatu jest fakt, iż zniknęły ograniczenia fiskalne, które były głównym założeniem globalnej polityki gospodarczej od lat 90.! Zmiana ta miała już istotne znaczenie w czasie pandemii, jednak najbardziej uwidoczniła się w kontekście niemieckiej reakcji na wojnę w Ukrainie. Kanclerz Scholz, w przemówieniu wygłoszonym przed nadzwyczajnym posiedzeniem Bundestagu, jednym ruchem zniwelował kilkadziesiąt lat ortodoksji fiskalnej, zobowiązując Niemcy do przeznaczenia znaczących wydatków na obronność oraz do dywersyfikacji importu energii. Obecnie mamy do czynienia z egzekwowaniem przez rząd pełni władzy, co stanowi zakończenie ery, w której odpowiedzialność za wzrost gospodarczy w całości spoczywała na sektorze prywatnym.

Nie jest to bynajmniej pochwała obecnej sytuacji (więcej deficytów), a reakcja na ostatnie podwójne uderzenie pandemii i zaciekłej wojny w Europie, które wiążą się z poważnymi konsekwencjami. Najważniejszą z nich będzie większy wzrost produktywności, spowodowany nowymi wydatkami na obronność i energię, które zwiększą wydatki netto całej gospodarki na infrastrukturę, badania podstawowe i innowacje. Za przykład może tu posłużyć nagłe zaangażowanie Niemiec w modernizację swoich sił zbrojnych. Mówimy o kraju, w którym łącza internetowe są tak wolne, że uniemożliwiały naukę zdalną podczas lockdownów. Przewiduję, że dzięki temu nowemu kierunkowi w ciągu najbliższych trzech lat Niemcy staną się liderem w dziedzinie technologii cyfrowych i komunikacyjnych - po prostu dlatego, że będą do tego zmuszeni, jeżeli będą chcieli zoptymalizować swoją infrastrukturę obronną.

Wiele osób może nie zdawać sobie sprawy z tego, że upadek muru berlińskiego w 1989 r. spowodował załamanie nie tylko wydatków na cele wojskowe, ale także na badania podstawowe. W sektorze prywatnym nacisk położono na stałe programy podwyższania dywidend i programy wykupu akcji, które optymalizowały zyski krótkoterminowe. Obecnie cele strategiczne wymuszą inwestycje w planowanie długoterminowe, w tym w badania podstawowe, które przyniosą korzyści sektorowi prywatnemu zarówno pod względem przepływu funduszy inwestycyjnych, jak i związanych z tym innowacji. Takie produkty jak teflon, Gore-Tex, Internet, GPS i wiele innych technologii stanowiących podstawę współczesnego życia opracowano w wojskowych laboratoriach badawczych.

Pragnę podkreślić, iż moja wiara w potencjalne korzyści z wydatków na cele wojskowe opiera się na nadziei, że mogą one działać odstraszająco oraz na tym, co mogą dzięki nim zyskać gospodarki cywilne, nie zaś na nadziei na nasilenie konfliktu. Twierdzę wręcz, że ta zmiana paradygmatu z wykupu akcji na badania podstawowe, z korzyści krótkoterminowych na odporność strategiczną, a przede wszystkim - z inwestycji nieproduktywnych na produktywne nie tylko poprawi kondycję gospodarki, ale w dłuższej perspektywie zmniejszy ryzyko inflacji i usprawni proces odkrywania cen.

Przez lata zespół strategiczny Saxo utrzymywał, że „wstrząsy” stanowią niezbędny katalizator wszelkich realnych zmian - a oba powyższe wstrząsy będą oznaczać koniec pewnej epoki. Epoka ta rozpoczęła się w 1998 r., kiedy prezes Greenspan uratował LTCM, tworząc w ten sposób model polityki, w ramach którego każdy kryzys prowadził do poluzowania warunków finansowych, które nie generowały realnej inflacji CPI, nawet jeżeli tworzyły nowe bańki aktywów, co gwarantowało, że cykl ten będzie trwać. Cykl ten zakończył się w listopadzie 2021 r., kiedy to Fed i Biały Dom doprowadziły w końcu do inflacji cen produktów codziennego użytku, której uniknęły wszystkie wcześniejsze cykle. Tym razem dotychczasowa reakcja polityczna nie zadziała, dlatego też Fed rozpoczyna nowy cykl podwyżek stóp procentowych, mimo iż amerykańskie rynki akcji znajdują się pod znaczną presją, a inflacja osiągnęła najwyższy poziom od 40 lat. Jest to najważniejszy punkt zwrotny dla geopolityki i rynków co najmniej od czasu upadku muru berlińskiego w 1989 r. i przystąpienia Chin do Światowej Organizacji Handlu w 2001 r.

Utrzymuję wręcz, że punkt ten ma o wiele większe znaczenie, ponieważ podwójne uderzenie w postaci Covid i wojny w Ukrainie stworzyło warunki niezbędne do odejścia w skali makro od trendu spadkowego realnych stóp procentowych, zapoczątkowanego po zwycięstwie prezesa Fed Paula Volckera nad inflacją na początku lat 80. Trend ten pogłębił się do poziomu nieproduktywnych ujemnych realnych stóp w następstwie światowego kryzysu finansowego, a jeszcze bardziej po gwałtownym wzroście inflacji na skutek pandemii Covid. Dodatnie realne stopy są niezbędnym warunkiem wstępnym wyższego potencjalnego wzrostu bez kosztów inflacyjnych. Zarówno upadek muru berlińskiego, jak i wejście Chin do WTO stanowiły w istocie arbitraż kosztów pracy i energii. Upadek muru berlińskiego sprawił, że świat stał się większy, zniesiono znaczną część barier handlowych, a siła robocza była tańsza. Dołączenie Chin do Światowej Organizacji Handlu poszło o krok dalej, jeszcze bardziej zwiększając dostępność taniej siły roboczej i taniej energii (eksplozja taniej produkcji opartej na węglu w Chinach).

Potencjalne zyski płynące z tych nowych sił już przed wybuchem pandemii były znacznie ograniczone, a nawet spadały, natomiast produktywność szła w dół w efekcie nadmiernej finansjalizacji, zjawiska „pogoni za rentą” (ang. rent-seeking), zombifikacji przedsiębiorstw - wszystko to jest charakterystyczne dla środowiska ujemnych realnych stóp. Obecnie wstrząsy po stronie podaży wywołane przez Covid i wojnę w Ukrainie przyspieszyły nasze dążenie do zwiększania produktywności. Polityka musi nas po prostu poprowadzić w kierunku większego odkrywania cen i dodatnich realnych stóp, ponieważ podmioty rynkowe i rządowe walczą o inwestycje w świecie, który - jak już teraz rozumiemy - jest w znacznym stopniu ograniczony bezwzględnymi limitami energetycznymi, środowiskowymi i kapitałowymi.

Prawdopodobnie zbyt wcześnie prognozuję tę konieczną zmianę i obawiam się, że zanim dojdziemy do punktu, o którym mowa powyżej, dojdzie do galopującej inflacji; banki centralne nie tylko zareagowały z opóźnieniem, ale być może zupełnie straciły okazję do obniżenia inflacji w perspektywie średnioterminowej. W tej sytuacji konieczne jest, aby przestały gonić inflację i zaczęły ją wyprzedzać. Będzie to oznaczać komunikację i działania, które radykalnie podwyższą „stopę wolną od ryzyka”. Rynek liczy, że to się skończy, gdy tylko zacznie się destrukcja popytu, jednak w jaki sposób miałoby do tego dojść? Amerykański indeks S&P 500 pod względem relacji cena - zysk nadal znajduje się na 80. percentylu (jest wyjątkowo drogi), ceny nieruchomości są rekordowo wysokie, podobnie jak ceny dzieł sztuki, markowych zegarków i - co nie mniej ważne – koszty rachunków oszczędnościowych i inwestycyjnych przeciętnego inwestora. Jakby tego było mało, rządy podejmują obecnie działania mające na celu minimalizację kosztów wzrostu cen energii ponoszonych przez gospodarstwa domowe o niższych dochodach. Działania te podejmowane są w dobrych intencjach, jednak na dłuższą metę okażą się bezproduktywne, ponieważ popyt na energię pozostaje wysoki i spowoduje tylko, że stanie się ona jeszcze droższa.

Podsumowując, mamy do czynienia z trzema cyklami, które równocześnie oddziałują na rynek:
1. Trwający kryzys podażowy spowodowany przez pandemię Covid i wojnę w Ukrainie, ale także przez fizyczne ograniczenia naszego świata.
2. Przeszacowanie aktywów pod kątem rosnącej inflacji.
3. Nowy cykl zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, który rozpoczął się w marcu i ma być kontynuowany.

Powyższe czynniki doprowadzą ostatecznie do dwóch kluczowych rezultatów:
- Strategiczna polityka makroekonomiczna: wzrost wydatków na priorytety energetyczne i obronne, ale także dywersyfikacja łańcucha dostaw w celu eliminacji słabych punktów w strategicznych gałęziach przemysłu.
- Ujemne realne stopy zaczynają przyjmować wartości dodatnie wskazując, że światowa gospodarka jest przygotowana na znaczny wzrost produktywności, odchodząc od krótkoterminowych zysków finansowych i „pogoni za rentą”, zamiast tego koncentrując się na aktywach trwałych, infrastrukturze i wzmocnieniu umowy społecznej.

Na koniec chciałbym powiedzieć, że z perspektywy 35 lat pracy w biznesie mój optymizm sięgnął obecnie zenitu, jednak wyłącznie z jednego powodu: nie sądzę, aby sytuacja mogła się jeszcze istotnie pogorszyć.

PS: Podjąłem decyzję, aby nie komentować samej wojny w Ukrainie, jednak pragnę poinformować, że zarówno zespół SaxoStrats, jak i ja sam wyznajemy idee wolności i suwerenności, a rosyjska inwazja na Ukrainę stanowi ich naruszenie.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku