Ilościowe zacieśnianie czy ilościowe luzowanie
Czy Fed może jednocześnie ratować banki i osiągnąć swój cel inflacyjny? Czy musi wybierać między konkurencyjnymi celami? - ocenia Stephen Dover, Główny strateg rynkowy i szef Franklin Templeton Institute.
Czy banki centralne mogą jednocześnie dostarczać płynność bankom cierpiącym z powodu gwałtownego wycofywania depozytów, a jednocześnie spowalniać kreację pieniądza i kredytu poprzez podnoszenie stóp procentowych? Czy banki centralne mogą jednocześnie zacieśniać i luzować ilościowo?
Działania Rezerwy Federalnej (Fed) w ostatnich tygodniach nasuwają te pytania. Od czasu upadku Silicon Valley Bank (SVB) bilans Fedu powiększył się o ponad 290 mld USD, ponieważ bank centralny działał jako "pożyczkodawca ostatniej szansy" dla amerykańskich banków stojących na krawędzi upadku. Zwiększenie bilansu Fedu poprzez pożyczki dla banków z problemami odreagowało prawie połowę skurczenia bilansu z 2022 roku (zacieśnienie ilościowe).
Dla inwestorów pojawia się pytanie: Czy Fed może jednocześnie ratować banki i osiągnąć swój cel inflacyjny? Czy musi wybierać między konkurencyjnymi celami?
Odpowiedź brzmi: tak, Fed może robić jedno i drugie. Nie jest wymagany żaden kompromis. W dalszej części wyjaśniamy, dlaczego i jak - ale dodajemy zastrzeżenie. To, że Fed może wykonywać wiele zadań, nie gwarantuje, że będzie je wykonywał dobrze. Bankowość centralna jest zawsze bardziej sztuką niż nauką, a Fed ma przed sobą trudne zadanie.
Polityka monetarna a zarządzanie kryzysowe
Istnieje kilka kluczy do zrozumienia, jak Fed może zająć się dwoma wyzwaniami jednocześnie.
Luzowanie ilościowe (QE) to strategia polityki pieniężnej, którą banki centralne stosują, gdy jest to właściwe, do zakupu papierów wartościowych (tj. obligacji), aby zwiększyć rezerwy banków komercyjnych i ich zdolność do udzielania pożyczek. Luzowanie ilościowe ma również drugi skutek, a mianowicie poprzez bezpośrednie zakupy obniża długoterminowe stopy procentowe. Oba mechanizmy stymulują aktywność gospodarczą.
Przeciwny proces, zwany zacieśnianiem ilościowym (QT), ma miejsce, gdy banki centralne likwidują swoje bilanse poprzez sprzedaż obligacji, co zmniejsza rezerwy banków komercyjnych (a tym samym zdolność kredytową) i powoduje wzrost długoterminowych stóp procentowych.
Kiedy banki takie jak SVB doświadczają masowego wycofywania depozytów, ich deponenci zmieniają swoje preferencje (w czasie rzeczywistym i bardzo szybko) z depozytów bankowych na gotówkę lub na depozyty bankowe w bezpieczniejszych bankach. Aby zapobiec niekontrolowanemu upadkowi banku, Fed udziela pożyczek bankom, które cierpią z powodu dużych wypłat depozytów. Ale te pożyczki nie tworzą nadwyżek rezerw ani nowych możliwości kredytowania. Pożyczki z Fedu uzupełniają raczej zmniejszone rezerwy, tak jak zastępują depozyty po stronie pasywów w bilansach banków. Te działania nie zwiększają podaży pieniądza ani rezerw pożyczkowych, ani nie prowadzą do spadku stóp procentowych w całej gospodarce.
Oczywiście niektórzy deponenci po prostu zmieniają depozyty z upadających banków na zdrowe, teoretycznie umożliwiając tym zdrowszym bankom udzielanie większej liczby kredytów. Jednak dwa czynniki zrównoważą ten wpływ. Po pierwsze, banki z problemami, które potrzebują pożyczek z Fedu, aby utrzymać się na rynku, będą musiały się liczyć z tym, że nie będą w stanie utrzymać się na rynku.
również ograniczą swoją akcję kredytową. Fed może jednocześnie udzielać pożyczek bankom borykającym się z problemami, sprzedając jednocześnie obligacje zdrowym bankom, wycofując część rezerw i zdolności kredytowej Fedu. Fed nie jest operacyjnie ani w żaden inny sposób ograniczony w działaniu, aby zapobiec niekontrolowanym bankructwom banków, jednocześnie dostosowując politykę do swojego podwójnego mandatu stabilnych cen i maksymalnego zatrudnienia.
Obecnie Fed - pomimo działań podjętych w celu ustabilizowania kilku banków amerykańskich mających problemy - kontynuuje sprzedaż swoich zasobów amerykańskich papierów skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (MBS) w tempie 95 mld USD miesięcznie. Jego działania mające na celu zapobieżenie niekontrolowanemu upadkowi różnych banków komercyjnych nie miały wpływu na dążenie do QT. Efektem netto jest mniejsza ilość rezerw bankowych, zaostrzenie warunków kredytowych i - jak widzieliśmy na zakończenie ostatniego posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku - chęć (i możliwość) dalszego podnoszenia stóp procentowych.
Oto niektóre z implikacji ostatnich działań Fed:
Fed może mieć swoje ciastko i zjeść je także. Podczas gdy ogromny wzrost rezerw bilansowych Fedu zapewnia dodatkową płynność wybranym bankom, jego działania nie są zbliżone do QE. Fed reaguje na określony wzrost popytu na pieniądz i przesunięcia portfeli z depozytów do gotówki w kilku bankach, udzielając pożyczek, a nie kupując papiery wartościowe. A te banki są likwidowane lub sprzedawane; nie zwiększają swojej zdolności kredytowej. Tymczasem Fed w inny sposób wycofuje rezerwy bankowe poprzez sprzedaż aktywów (QT) i podnosi stopy procentowe.
Okno dyskontowe nie wiąże się z zastrzykiem nowych pieniędzy. Banki, które pożyczają w oknie dyskontowym Fedu, muszą złożyć zabezpieczenie w zamian za pożyczkę. W rezultacie Fed wymienia mniej płynne aktywa na bardziej płynne - obligacje na gotówkę. Zwiększa to rezerwy bankowe tylko w przypadku banków, które doświadczają strat w rezerwach. I jeśli jest prawidłowo przeprowadzony, nie zwiększa płynności ani akcji kredytowej w całym systemie. Jest to jeszcze bardziej prawdopodobne, jeśli - czego można się spodziewać - te banki, które mają problemy, zostaną zmuszone do ograniczenia swojej działalności.
Banki otrzymują dostęp do płynności
Nowy instrument ustanowiony przez Fed, Program Finansowania Terminowego Banków (Bank Term Funding Program - BTFP), ma pomóc bankom mającym kłopoty w zaspokojeniu potrzeb deponentów i wierzycieli bez konieczności sprzedaży aktywów (tj. portfeli obligacji) ze stratą. W ten sposób Fed udziela pożyczek po cenie nominalnej pod zastaw obligacji, które mogą być warte mniej niż wartość nominalna, co można uznać za oznakę rozluźnienia. Jednak tego środka nie należy rozpatrywać w oderwaniu od innych. Po pierwsze, jest to instrument dla banków mających problemy z finansowaniem, które raczej nie będą zwiększać swoich zasobów niepłynnych kredytów. Po drugie, Fed może wchłonąć każdą dodatkową płynność ogólnosystemową, jaką wytworzy BTFP, poprzez sprzedaż obligacji pozostałej części sektora bankowego w ramach operacji otwartego rynku.
Długoterminowe stopy procentowe prawdopodobnie nie ulegają zmianie
Ponieważ operacje otwartego rynku mogą zrównoważyć awaryjne instrumenty pożyczkowe w zakresie polityki pieniężnej, wpływ działań Fedu nie powinien mieć istotnego wpływu na stopy procentowe, udzielanie pożyczek, wydatki lub szersze ceny aktywów. Fakt, że nominalne stopy procentowe spadły od czasu perypetii SVB, nie wynika zatem ze zmiany nastawienia polityki pieniężnej Fedu, lecz raczej odzwierciedla prawdopodobieństwo, że stres bankowy wykona za niego część pracy Fedu; mianowicie doprowadzi do pewnego dodatkowego zaostrzenia warunków kredytowych, ponieważ wszystkie banki przyjmą bardziej ostrożne podejście do swoich klientów.
QT ciąg dalszy
QT jest narzędziem polityki pieniężnej, natomiast pojawiające się instrumenty kredytowe mają na celu złagodzenie konkretnych napięć w systemie bankowym. Tempo QT pozostaje niezmienione, co dostrzegają bliscy obserwatorzy Fed. Przykładowo, zgodnie z medianą prognoz z Survey of Primary Dealers, bilans Fed ma spaść z 35% do 25% nominalnego produktu krajowego brutto USA do końca przyszłego roku.
Jak ważna jest realokacja depozytów? Jak zauważono, część przesunięć deponentów z zagrożonych banków znalazła nowy dom w dużych bankach, które są postrzegane jako "zbyt duże, by upaść". Banki te mają oczywiście wyższe depozyty i rezerwy, co stawia je w pozycji umożliwiającej zwiększenie akcji kredytowej lub zakupów papierów wartościowych. Niektórzy mogą pomyśleć, że rezultat jest podobny do stymulacji monetarnej. Według wszelkiego prawdopodobieństwa jest to błędne. Fed jest świadomy realokacji depozytów i ma narzędzia, by się nią zająć. Poprzez sprzedaż obligacji może wchłonąć wszelki nadmiar płynności, a czyniąc to, może podnieść stopy procentowe. Fed z całą mocą zademonstrował tę zdolność, podnosząc stopy o 25 punktów bazowych w marcu, mimo że niepokoje w systemie bankowym nie ustąpiły w pełni.
Podsumowując, możemy z równym przekonaniem powiedzieć dwie rzeczy.
Po pierwsze, nic nie stoi na przeszkodzie, by Fed ratował banki i jednocześnie realizował cel polityki pieniężnej, jakim jest zacieśnianie w celu walki z inflacją. Fed ma wystarczająco dużo instrumentów, by robić jedno i drugie.
Po drugie, to, że może robić obie te rzeczy, nie gwarantuje, że uda mu się osiągnąć swoje cele. Mogą jeszcze pojawić się inne bankowe lub finansowe ruiny. Wielu obserwatorów z obawą patrzy na sytuację na rynku nieruchomości komercyjnych w USA, jako na potencjalny punkt zapalny kolejnego kryzysu. Równocześnie Fed może się jeszcze pomylić w kwestii gospodarki. Może zaostrzyć politykę i wywołać niepotrzebnie głęboką recesję, albo nie zacieśnić jej wystarczająco i w końcu będzie musiał walczyć z endemiczną inflacją.
Dobra wiadomość jest taka, że Fed ma narzędzia, by sprostać temu wyzwaniu. Pytanie brzmi, czy użyje ich z dobrym skutkiem?
Stephen Dover, Główny strateg rynkowy i szef Franklin Templeton Institute we Franklin Templeton
Opublikowano 20 kwi 2023 r.
Źródło: materiały prasowe Franklin Templeton
