Inflacja: horror czy szczęśliwe zakończenie?

Straszne filmy zaczynają się od idyllicznych scen radości i młodzieńczej frywolności. Jednak wytrawni miłośnicy horrorów wyczuwają, kiedy czai się niebezpieczeństwo. Pierwszą wskazówką jest często zmiana w muzyce. Dysonans zastępuje melodię, oktawy opadają. Ale w najlepszych horrorach te pierwsze, przyprawiające o dreszcze nuty rozchodzą się bez katastrofy. Radość trwa, widz jest uspokojony. Dopiero później pojawia się przerażenie.

W zeszłym tygodniu inwestorzy poznali smak inflacyjnego heebie-jeebies. Inflacja konsumencka i producencka w USA nieoczekiwanie wzrosła, choć publiczność już wcześniej spodziewała się przyspieszenia. Nastroje na rynku uległy zmianie - spadły akcje, obligacje, a nawet kryptowaluty. Jednak do końca tygodnia strach przed inflacją ustąpił. Rynki odzyskały siły, a inwestorzy z radością udali się na pierwsze ciepłe weekendowe pikniki.

Czy inflacja jest już tylko straszakiem? Czy może ta historia będzie miała szczęśliwe zakończenie?

Przynajmniej trzy powody sugerują, że obawy są uzasadnione. Po pierwsze, rynki rozkoszowały się w tym roku różami. Szczepienia, ponowne otwarcie gospodarki, wsparcie ze strony polityki fiskalnej i monetarnej zwiększyły wzrost gospodarczy i oczekiwania dotyczące zysków, jednocześnie obniżając premie za ryzyko. Sezon wyników za pierwszy kwartał przyniósł jak dotąd znakomite rezultaty, a zyski S&P500 wzrosły o prawie jedną trzecią w porównaniu z tym okresem w zeszłym roku.

Druga strona jest taka, że sytuacja może być już tak dobra, jak to tylko możliwe. Powiedzenie "sprzedaj w maju i odejdź" może mieć historyczne, sezonowe podłoże. Jednak w tym roku może być tak dlatego, że od tego momentu trudno będzie o coś więcej niż tylko nieznaczną poprawę.

Po drugie, ceny aktywów odzwierciedlają niepewne przyszłe wyniki. Dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych już nie wystarcza - premia za ryzyko w przypadku wątpliwości wydaje się uzasadniona. Pojawienie się wyższej niż oczekiwano inflacji w USA wprowadza pytania tam, gdzie wcześniej ich nie było, a mianowicie wokół terminu, tempa i skali przyszłych podwyżek stóp procentowych przez amerykańską Rezerwę Federalną (Fed). Większa niepewność wymaga wyższej premii za ryzyko, a tym samym niższych wycen.

W potocznym rozumieniu sprowadza się to do debaty, czy ostatni skok inflacji jest przejściowy czy trwały. Prezes Fed Jerome Powell niezmiennie utrzymuje, że będzie on przejściowy. Jednak jego własny wiceprzewodniczący, Richard Clarida, wyraził zaskoczenie wielkością kwietniowego skoku indeksu cen konsumpcyjnych, co gmatwa przekaz Fedu. Ponadto, po kilku dekadach niespójnych prognoz inflacyjnych Fedu, przewidywania Fedu mogą być zbyt pewne.

Ponieważ krótkoterminowe czynniki wzrostu cen - uwolniony, spiętrzony popyt wspierany przez nadzwyczajne bodźce fiskalne i luzowanie polityki pieniężnej w połączeniu z wąskimi gardłami w podaży - prawdopodobnie nie zmniejszą się w najbliższym czasie, słoneczny optymizm dotyczący przejściowej inflacji może być wielokrotnie kwestionowany do połowy 2021 r., a być może nawet dłużej. Zmienność - główna miara niepewności na rynku - prawdopodobnie będzie się powtarzać, obniżając rentowność skorygowaną o ryzyko we wszystkich głównych klasach aktywów.

Po trzecie, jeśli inflacja i oczekiwania inflacyjne utrwalą się, inwestorzy będą mieli większe trudności ze znalezieniem schronienia. Rosnące stopy procentowe spowodowałyby spadek cen obligacji, zarówno rządowych, jak i korporacyjnych. Wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych zmniejszyłoby apetyt na nieruchomości.

Niektórzy twierdzą, że akcje są zabezpieczeniem przed inflacją. Jednak tylko niektóre firmy mogą podnosić ceny, zwiększać przychody i zyski, Wcześniejsza dyskusja na temat niepewności i ryzyka jest kluczowa. Aby zrekompensować swoje obawy, że Fed może być zmuszony do szybszego podnoszenia stóp procentowych w celu schłodzenia przegrzanej gospodarki, wielu inwestorów kapitałowych będzie żądać wyższych premii za ryzyko. Rosnąca premia za ryzyko akcji może zniweczyć nadzieje na to, że firmy będą w stanie podnieść ceny i zyski. Zwłaszcza, jeśli wzrost inflacji jest nieoczekiwany.

Warto również zauważyć, że czynniki, które obecnie wpływają na wzrost cen akcji, mogą zaniknąć. Ożywienie gospodarcze po pandemii to jednorazowy impuls dla popytu i produkcji, który nie będzie się powtarzał. Bodźce fiskalne, zarówno z powodów ekonomicznych, jak i politycznych, skończą się i zostaną zastąpione przez opór fiskalny. Jeśli w tym kontekście analitycy giełdowi będą musieli wziąć pod uwagę podwyżki stóp procentowych przez Fed, to konsensus prognoz zysków może się obniżyć, a nie wzrosnąć.

Oczywiście istnieją obszary, w których można liczyć na bezpieczeństwo i dobre wyniki. Jednak większość możliwych do zainwestowania aktywów znajduje się w akcjach, obligacjach i nieruchomościach. Inne klasy aktywów, które chronią przed rosnącą inflacją, w większości przypadków stanowią błąd w zaokrągleniu przeciętnego portfela.

Jak więc zakończy się ta historia? Dla inwestorów najbliższe kilka miesięcy może być niespokojne.

Dla ekonomistów wyniki są niejednoznaczne. Naładowany popyt będzie słabł. Inwestycje kapitałowe, innowacje w produkcji i dystrybucji mogą uporać się z tymczasowymi ograniczeniami podaży. Zwiększona produktywność jest kluczem do długoterminowego wzrostu gospodarczego.

Jednak łączny zakres luzowania polityki fiskalnej i monetarnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy jest bezprecedensowy. Wiele cen, przede wszystkim tych związanych z częstymi zakupami konsumenckimi, takimi jak benzyna, żywność, bilety lotnicze czy artykuły budowlane, rośnie najszybciej od pokolenia. Przedsiębiorstwa zgłaszają trudności w znalezieniu wykwalifikowanych pracowników.

Jeśli gwałtowny wzrost cen i niedobory zmienią postrzeganie inflacji, to nawet ekonomiści się przestraszą. Jeśli ekonomiści zgadzają się co do jednej rzeczy, to co do tego, że tłumienie i późniejsze zakotwiczenie oczekiwanej inflacji od końca lat 80. było decydującym czynnikiem w utrzymaniu inflacji na niskim poziomie.

Oczekiwania inflacyjne są jednak obosieczne. Jeśli zmieniające się postrzeganie prowadzi do innych prognoz, obecne zachowania mogą się szybko zmienić. Konsumenci nie będą już reagować na "szok cenowy". Pracownicy mogą żądać wyższych pensji lub chętniej zmieniać pracę dla wyższego wynagrodzenia.

Podczas gdy horrory są niewiarygodnie przewidywalne i formułowalne, my stoimy w obliczu znacznie innej przyszłości. Najbliższe sześć miesięcy będzie obfitować w zwroty akcji, które będą przyprawiać o dreszcze. Nie powinniśmy jednak podchodzić do tego czasu z obawą. Inwestorzy muszą być bardziej sumienni niż kiedykolwiek, aby znaleźć okazję i szukać tych, którzy korzystają ze zmieniającej się gospodarki.

Stephen Dover, główny strateg rynkowy i szef Instytutu Inwestycyjnego Franklin Templeton we Franklin Templeton