Inwestorzy nie wierzą w katastrofę

Rentowność obligacji na rynkach bazowych wróciła do grudniowych poziomów (ale nie dołków), a naszych dziesięciolatek do najniższego poziomu od czterech miesięcy. Wszystko za sprawą danych potwierdzających spadek inflacji i nadziei na kontynuację procesu.

Rynki obligacji rzadko prezentują się tak interesująco, jak w ostatnich miesiącach, a kolejne tygodnie przynoszą nowe odsłony rozgrywki między inwestorami, którzy liczą, że najgorsze minęło i tymi, którzy tego optymizmu nie podzielają. Rynkowy konsensus zakłada obecnie dalszy spadek inflacji, nawet do 2-3 proc. w USA, co miałoby oznaczać, że Fed zrezygnuje z kolejnych podwyżek stóp, a nawet zacznie je obniżać, być może już pod koniec roku. Taki scenariusz oczywiście wzmacnia rynki obligacji na całym świecie i właściwie trudno znaleźć powody, dla których zwyżki (spadek rentowności) nie miałyby się utrzymać dłużej.

Sceptycy przypominają jednak, że po pierwsze spada inflacja konsumencka, ale nie bazowa. Po drugie rynek pracy (zarówno w USA jak u nas), wciąż są mocne, więc Fed nie zaryzykuje obniżek stóp w takich warunkach (co do naszej RPP pewności nigdy mieć nie można). Umocnienie obligacji jako wyprzedzenie przyszłych obniżek stóp jest więc dzieleniem skóry na niedźwiedziu. Stopy procentowe wciąż jeszcze nie dogoniły inflacji, ale perspektywę jej spadku już dyskontują obligacje.

Jest wciąż zbyt wcześnie, by rozstrzygnąć, która ze stron się myli. Styczniowe umocnienie rynków obligacji można traktować jako element korekty wcześniejszego trendu, bo nowe dołki rentowności (dla papierów dziesięcioletnich) pojawiły się tylko w kilkutygodniowym horyzoncie (wyjątkiem są nasze obligacje, ale też nasze papiery miały najwięcej do odrobienia). I co najważniejsze – rentowność amerykańskich dwu- i dziesięciolatek wciąż dzieli przepaść, a dokładniej 60 pkt bazowych. Takie odwrócenie krzywej to historycznie zapowiedź ostrej recesji.

Na krajowym podwórku obserwujemy cofnięcie stawek WIBOR. Trzymiesięczna spadła do 6,95 proc. i od stopy referencyjnej dzieli ją 20 pkt bazowych, co w zasadzie wyczerpuje potencjał spadkowy, przynajmniej tak długo, jak długo rynek nie zacznie dyskontować bliskiej już obniżki stóp. Rentowność obligacji skarbowych spadła na samym początku tygodnia, a później utrzymywała poziom w okolicach 5,9 proc., co wydaje się ruchem nieco zbyt daleko idącym, biorąc pod uwagę wysokość stóp.

Zapisy w ramach publicznej emisji adresowanej do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektu przyjmuje PragmaGO. W porównaniu do warunków oferty z października okres wykupu obligacji skurczył się z czterech do dwóch lat, za to marża wzrosła z czterech do sześciu punktów procentowych ponad WIBOR. W czym tkwi haczyk? W niczym. W przewidywaniach na 2023 r. rozpisaliśmy taki właśnie scenariusz – WIBOR może spadać spychany spadającą inflacją, ale pieniędzy na rynku nie zrobi się od tego więcej, więc emitenci będą podnosić oferowane marże. I to właśnie obserwujemy – narastającą konkurencję o pozyskanie finansowania, o które wciąż jest trudno na rynku instytucjonalnym, czego dowodem niech będą działania Cyfowego Polsatu. Teoretycznie w grudniu przeprowadził emisję na 2,67 mld zł, czyli bodaj największą na polskim rynku. Ale w styczniu okazało się, że 1,5 mld zł z tej kwoty to prefinanowanie wykupów wcześniejszych serii, zaś 800 mln zł dostarczył EBOiR, a część papierów objęła też instytucja z ramienia Banku Światowego. Od polskich instytucji Cyfrowy Polsat pozyskał więc niewiele lub nawet nic. Mimo podniesienia marży o 2,2 pkt proc. względem emisji z lutego 2020 r. To nie jest oznaka hossy.

Emil Szweda, Obligacje.pl