Jak najlepiej rozegrać brexit?

W nadchodzących miesiącach podejście do brexitu może stać się bardziej pragmatyczne. - pisze John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku

Wybory do Parlamentu Europejskiego pod koniec maja dla wyborców brytyjskich stanowiły swego rodzaju „miękkie referendum” w sprawie UE - okazję do wyjścia z domu i oddania głosu na najbardziej probrexitowskie ugrupowanie lub na najbardziej prounijne partie, takie jak Liberalni Demokraci. Jeżeli sondaż może stanowić jakąkolwiek wskazówkę co do powszechnych odczuć na temat wyjścia z Unii, wynik okazał się zdecydowanie probrexitowski, a Brexit Party, najnowsze ugrupowanie Nigela Farage’a, uzyskało najwięcej głosów i zwolennicy pozostania w Unii nie przeważyli.

Jedyne partie opowiadające się za pozostaniem w UE, czyli Liberalni Demokraci oraz Zieloni/Szkocka Partia Narodowa, łącznie uzyskały zaledwie tyle głosów, co Brexit Party. Frekwencja wyniosła 37%, co wykazało apatię społeczeństwa i zmęczenie tematyką Brexitu. W efekcie następny premier Wielkiej Brytanii – a wszystko wskazuje na to, że będzie to Boris Johnson – będzie musiał sfinalizować Brexit, aby kraj mógł ruszyć z miejsca. 

W pierwszej rundzie głosowania na lidera torysów Boris Johnson zdobył 114 z 330 możliwych głosów; dla porównania, drugi za nim Jeremy Hunt, o bardziej centrystycznych poglądach, uzyskał 43 głosów. Waga tej informacji jest dość niewielka, ponieważ ograniczenie liczby kandydatów do dwóch powyższych do 22 czerwca najprawdopodobniej spowoduje mobilizację zwolenników centryzmu/przeciwników Johnsona, jednak zdecydowanie zgadzamy się z poglądem, iż Johnson jest absolutnym faworytem i po podliczeniu głosów członków Partii Konserwatywnej w całym kraju 22 lipca zostanie przywódcą torysów.

Ponieważ rynki funkcjonują w oparciu o oczekiwania, możliwość, że Boris Johnson zostanie premierem Wielkiej Brytanii była brana pod uwagę już od jakiegoś czasu. Po porażce przywództwa Theresy May narracja na rynku przez ostatnich kilka tygodni zmieniła się w kierunku niekorzystnym dla funta szterlinga, a dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze to twardy Brexit lub rząd Corbyna. Przyjrzyjmy się najpierw drugiemu z nich, żeby szybko go wyeliminować: szanse na nowe wybory i utworzenie rządu przez Partię Pracy są coraz mniejsze i ciągle spadają. Popularność Corbyna ucierpiała ze względu na fakt, iż podczas problemów May okazał się on słabym oportunistą, a ponadto jego platforma jest za bardzo na lewo od centrum polityki gospodarczej, aby wygrać w wyborach powszechnych.

W przypadku twardego Brexitu podejrzewamy, że po utworzeniu rządu Johnsona istnieje duża szansa na szybką zmianę narracji z „twardego Brexitu” na „zorganizowany Brexit”. W swoim wystąpieniu inaugurującym kampanię wyborczą wśród torysów 12 czerwca Boris Johnson oświadczył, że przygotuje Zjednoczone Królestwo na twardy Brexit, aby wyraźnie zasygnalizować UE, że Brytyjczycy dążą do wyjścia z Unii dla zasady, nawet jeżeli nie jest to dla niego osobiście pożądany wynik. Ostatecznie UE wykaże odpowiedni podziw dla determinacji nowego premiera i zaakceptuje, że nie jest w stanie zmusić Wielkiej Brytanii do przeprowadzenia ponownego referendum ani do zawarcia upokarzającego porozumienia, które stanowiłoby taki sam policzek dla brytyjskiej suwerenności co trzykrotnie odrzucone porozumienie w sprawie wyjścia z Unii. Zamiast tego w nadchodzących miesiącach podejście do Brexitu może stać się bardziej pragmatyczne.

Jak może wyglądać zorganizowany Brexit? Mamy do czynienia ze zbyt dużą liczbą zmiennych, jednak zasadniczym efektem mogłoby być formalne wyjście z Unii przez Wielką Brytanię 31 października z pełnym „backstopem” – utrzymaniem obecnej unii celnej tymczasowo i co najmniej do końca 2020 r., być może pod warunkiem, że Zjednoczone Królestwo w okresie przejściowym wstrzyma się od zawarcia jakichkolwiek nowych umów handlowych.

Dzięki temu obie strony zyskałyby na czasie, aby wynegocjować rozsądne porozumienie w sprawie handlu (jeżeli UE chce porozumienia o wolnym handlu z Kanadą, wydaje się absurdalne, by nalegała na twarde warunki WTO w odniesieniu do jednego ze swoich głównych kierunków eksportowych). Pozostałe ważne kwestie, takie jak prawa obywateli Unii, są dość jednoznacznie rozstrzygnięte, natomiast dłuższy termin na zawarcie nowego porozumienia celnego do końca 2020 r. (a może dłużej?) zapewniłby czas na ustanowienie „granicy cyfrowej” na potrzeby Irlandii/Irlandii Północnej.

Jednym ze źródeł niepewności i dziką kartą, która może doprowadzić do zwycięstwa pragmatyzmu, jest fakt, iż 1 listopada nastąpi zmiana przywództwa we wszystkich kluczowych instytucjach unijnych, przez co obecni przywódcy UE od końca czerwca do listopada będą de facto figurantami, ponieważ procedury polityczne dotyczące powołania nowych liderów, od przewodniczącego Komisji Europejskiej po przewodniczącego Rady Europejskiej, są już w toku. W tym kontekście trudno sobie wyobrazić mniej korzystne dla Wielkiej Brytanii połączenie, niż Juncker i Barnier, co wykazał okres od referendum w sprawie Brexitu z 2016 r.

Rozegranie wyników Brexitu

Po pierwsze należy podkreślić, że wszystko może się zdarzyć i rzeczywisty scenariusz może się znacznie różnić od naszych przewidywań. W szczególności w nadchodzących miesiącach akcja cenowa może się mocno wahać w obydwu kierunkach, ponieważ niepewność kształtowana jest przez kolejne doniesienia medialne.

Alokacja ryzyka: sugerujemy dokonanie na tym etapie – na początku lata - połowy zwykłej alokacji ryzyka, aby w przypadku, gdy rozwój wydarzeń w nadchodzących miesiącach okazał się zgodny z oczekiwaniami, dodać drugą połowę.

Gra na scenariusz długoterminowy korzystny dla funta: określenie horyzontu czasowego

Boris Johnson zdecydowanie podkreśla, że zamierza respektować termin 31 października, i wyraźnie widać, że społeczeństwo jest zmęczone tematyką Brexitu, dlatego nieco ryzykownie zakładamy, że nie nastąpią kolejne opóźnienia i że sprawy zaczną się krystalizować przed tym terminem, a pewien okres po tym terminie – powiedzmy do końca listopada – doprowadzi do wykształcenia trendu.

Podstawowa pozycja: opcje sprzedaży EUR/GBP, z datą wygaśnięcia pod koniec listopada

Przykład: (na dzień 14 czerwca referencyjna cena spot wynosi 0,8905)

Długa pozycja w opcjach sprzedaży EUR/GBP 0,8600, data wygaśnięcia 22 listopada, koszt: 58 pipsów
Poziom opłacalności: 0,8542

Zakładając, że para EUR/GBP może zejść do połowy odległości od minimów z okresu po Brexicie w rejonach 0,8300-0,8100, które przed referendum stanowiły mniej więcej maksima/opór (tj. spadek do 0,8200), transakcja wygenerowałaby 342 pipsów, czyli niemal sześciokrotność ryzykowanej kwoty. Naturalnie, wszystkie środki zaangażowane w odniesieniu do premii przepadną w przypadku, gdyby w dniu wygaśnięcia 22 listopada para EUR/GBP znalazła się na poziomie 0,8600 lub powyżej.

Traderzy mogą także rozważyć nieco wyższe lub niższe stawki oferujące odpowiednio wyższy poziom opłacalności lub większą dźwignię finansową, zakładając, że para EUR/GBP w tym drugim przypadku bardzo mocno spadnie.

Jedna ze strategii dystrybucji ryzyka polega na wyborze połowy pierwotnej pozycji teraz i połowy później na wypadek, gdyby sytuacja GBP w ciągu lata uległa pogorszeniu, np. w przypadku, gdyby UE na początku negocjacji wykazała twarde stanowisko. Wiąże się z tym ryzyko straconej okazji w przypadku, gdyby para EUR/GBP rozpoczęła spadek wcześniej niż później, a wzrost stanowiłby okazję do kupna znacznie wyższej opcji sprzedaży w odniesieniu do drugiego etapu transakcji, co podwyższyłoby poziom opłacalności dla całej transakcji. Inna strategia polega na trzymaniu części alokacji ryzyka w rezerwie na wypadek możliwości opcji kupna GBP/USD, o której mowa poniżej.

Pozostałe pozycje: opcje kupna GBP/USD, jednak wyłącznie z oportunizmu. Nadal dostrzegamy ryzyko, że dolar amerykański odnotuje kolejny, ostateczny wzrost w nadchodzących miesiącach, ponieważ Fed ma nadal sporo do zrobienia, aby uprzedzić oczekiwania rynku i zapowiedzieć luzowanie, które mogłoby wywrzeć wrażenie na światowych rynkach (alternatywnie, gwałtownego wzrostu kursu USD dałoby się uniknąć poprzez zawarcie porozumienia politycznego typu Plaza Accord). 

Jednak w dłuższej perspektywie USD jest wyjątkowo przewartościowany. Nie jesteśmy w stanie wycenić opcji w hipotetycznym punkcie czasowym w przyszłości, jednak jakiekolwiek gwałtowne umocnienie USD stanowi miecz obosieczny, ponieważ mocny USD jest niekorzystny dla wzrostu gospodarczego i rynków i doprowadzi do zdecydowanej reakcji. W przypadku scenariusza mocnego USD, w ramach którego para GBP/USD powróciłaby w okolice np. 1,2000, można by podjąć ryzyko długoterminowe (do 2020 r. włącznie) w odniesieniu do opcji kupna poza pieniądzem.

Ryzyko:
- Główne ryzyko związane z jakąkolwiek transakcją przy dłuższej zmienności polega na tym, że całość ryzyka alokowanego do tej transakcji (premia opcyjna) może zostać utracona, a zatem inwestorzy powinni dokonywać alokacji wyłącznie kwot, których strata jest dla nich akceptowalna. Para EUR/GBP może znaleźć się znacznie wyżej w przypadku realizacji całkowicie odmiennego od naszego scenariusza, w efekcie którego Wielka Brytania znalazłaby się w dołku ze słabnącą gospodarką i odpływem kapitału.
- Od referendum brytyjski wzrost gospodarczy jest stosunkowo słaby i nasza analiza impulsu kredytowego w Zjednoczonym Królestwie sugeruje, że w nadchodzących dwóch – trzech kwartałach kraj ten będzie się zmagać z problemami. Oznacza to, że jakikolwiek impuls umacniający funta szterlinga będzie musiał bazować na stopniowym wzroście zaufania i powrocie kapitału do Zjednoczonego Królestwa w perspektywie długoterminowej, nie może zaś opierać się na przekonaniu, że spowoduje to natychmiastową poprawę stanu brytyjskiej gospodarki. 

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku