Kiedy EBC podniesie stopy procentowe?

Spodziewamy się, że czwartkowe zebranie Europejskiego Banku Centralnego przyniesie jastrzębi ton i otworzy drogę do pierwszej podwyżki stóp od ponad dekady na jednym z najbliższych posiedzeń. O ile na długo wyczekiwaną podwyżkę w czerwcu może być dla banku centralnego zbyt wcześnie, o tyle nie wykluczamy, że już wówczas może dojść do wzrostu stóp o 10 pb.

Dostrzegamy również możliwość, że EBC decyduje się na podwyżkę w lipcu – byłoby to jednak dość niekonwencjonalne działanie, biorąc pod uwagę, że lipcowe posiedzenie nie przyniesie nowych projekcji makroekonomicznych. Uważamy, że podwyżki o 25 pb. we wrześniu i grudniu są coraz bardziej prawdopodobnym scenariuszem, a skala podwyżek w 2023 r. powinna przekraczać obecne rynkowe oczekiwania.

Spodziewamy się w tym tygodniu kolejnej jastrzębiej rekalibracji programu skupu aktywów APP. W marcu EBC mówił o zakupach o wartości 40 mld euro w kwietniu, 30 mld euro w maju i 20 mld euro w czerwcu, zanim zakończy zakupy netto w III kwartale. Uważamy, że ze względu na kolejne zaskoczenia inflacyjne bank może teraz ogłosić zakończenie zakupów istotnie wcześniej. Możliwe, że skup będzie trwał tylko do czerwca. Sama wysokość zakupów w międzyczasie raczej nie będzie szczególnie istotna dla inwestorów, przyspieszenie zakończenia skupu mogłoby jednak otworzyć drzwi do podwyżki stóp najwcześniej w czerwcu, a najpóźniej we wrześniu. Wielu jastrzębich członków Rady (w tym Klaas Knot, Robert Holzmann i Pierre Wunsch) wyraziło już poparcie dla wcześniejszego zakończenia skupu aktywów, a część wprost wspomniała, że we wrześniu możliwa jest podwyżka stóp.

Komentarze Lagarde zaważą na kursie EUR/USD

Komunikaty prezeski Christine Lagarde będą odgrywać istotną rolę w kształtowaniu rynkowych oczekiwań dotyczących stóp. Nie spodziewamy się radykalnych zmian retoryki. Najistotniejsze różnice dotyczące dalszych kroków poznamy najprawdopodobniej dopiero w czerwcu, kiedy zostaną wydane nowe projekcje makroekonomiczne. Uważamy, że Lagarde w kwietniu ponownie podkreśli, że podwyżki nadejdą „jakiś czas” po wygaszeniu APP, a bank przyjmie elastyczne podejście do polityki zależne od odczytów. Jednocześnie naszym zdaniem EBC zasygnalizuje rosnące obawy związane z uporczywością nadwyżkowej inflacji i zobaczymy przybierający na sile rozłam między jastrzębimi i gołębimi członkami Rady Prezesów, o którym wspominamy od jakiegoś czasu.

Obecnie rynek wycenia, że stopy w czerwcu będą wyższe o 6 pb., w lipcu – o 18 pb., a do końca roku – o 70 pb. Jeśli rynek uzna, że komentarze Lagarde torują drogę do podwyżki na zebraniu w czerwcu lub lipcu, euro prawdopodobnie gwałtownie się umocni w relacji do głównych walut. Szczególnie biorąc pod uwagę jego obecnie niską cenę – kurs EUR/USD jest w okolicy najniższego poziomu od maja 2020 r.

Miesiąc istotnych zmian dla EBC

Po marcowym posiedzeniu wspominaliśmy, że rynek zareagował prawdopodobnie nieco zbyt mocno na wskazanie banku, że podwyżka może nadejść „jakiś czas” po wygaszeniu APP. Uważamy, że dało to EBC większą elastyczność w kwestii polityki. Utrzymujemy ten pogląd, szczególnie biorąc pod uwagę jastrzębi ton protokołu z marcowego zebrania. Wynika z niego, że część decydentów wyraziła obawy, że polityka banku nie jest dostosowana do sytuacji i że nadwyżka inflacji jest większym problemem niż perspektywy wzrostu gospodarczego. Dodatkowo w tekście pojawiła się niespodziewanie ostra krytyka projekcji makroekonomicznych banku, które zakładają powrót do celu inflacyjnego w 2023 r. EBC znacząco nie docenia uporczywości wysokiej inflacji, co naszym zdaniem naraża wiarygodność banku.

Od czasu marcowego zebrania wzrost cen w strefie euro pobił kolejne rekordy, co stanowi dodatkową zachętę dla Rady Prezesów, by zwiększyć tempo wygaszania stymulacji. Główna miara inflacji konsumenckiej wzrosła do 7,5 proc. (oczekiwano 6,6 proc.), zaś bazowa do 3,0 proc.. Oczekiwania inflacyjne również istotnie wzrosły, szczególnie po rosyjskiej inwazji na Ukrainę. Swap inflacyjny 5y5y (oczekiwania inflacyjne dla 5-letniego okresu 5 lat od teraz) wzrósł do ponad 2,3 proc., a decydenci prawdopodobnie coraz bardziej przejmują się odkotwiczeniem oczekiwań inflacyjnych. Odpowiada to obecnie mniej więcej wartości tej miary w USA, gdzie stopy procentowe mają być podnoszone w tym roku w agresywnym tempie – fed funds futures wyceniają obecnie ponad 220 pb. podwyżek w pozostałej części 2022 r.

Uważamy, że stopa procentowa EBC jest zdecydowanie zbyt niska w stosunku do sytuacji inflacyjnej, i wydaje się, że coraz większa część Rady Prezesów ma podobne zdanie.

Decyzja w sprawie polityki EBC zostanie ogłoszona w czwartek o godz. 13:45, a konferencja prasowa rozpocznie się o 14:30.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury