Kto pływa na golasa?
Istnieje szereg instrumentów zabezpieczających wierzycieli przed ryzykiem stopy procentowej. Niemniej, na końcu kolejki, ktoś na długich pozycjach zajętych na długu o stałym oprocentowaniu musi tracić. To właśnie ci inwestorzy o gołych (niezabezpieczonych) pozycjach mają powody do strachu.
Beneficjentem obecnej sytuacji są kredytobiorcy i emitenci obligacji, którzy zaciągali swoje zobowiązania w okresie obowiązywania ultra niskich stóp procentowych. Ktoś, kto spłaca kredyt lub obligacje zaciągnięte przy zerowej stopie może dziś uśmiechać się pod nosem obserwując tempo, z jakim rośnie rentowność obligacji skarbowych w USA (to do nich „podpięte” jest oprocentowanie udzielanych kredytów hipotecznych). Teoretycznie biorcą ryzyka kredytowego są banki, które tego finansowania udzieliły, ale banki pełnią w tym systemie rolę kasyna – nie biorą na siebie ryzyka, lecz rozrzucają je po innych uczestnikach rynku. Kredyty hipoteczne są pakowane w MBS (odpowiednik naszych listów zastawnych), a kredyty korporacyjne i obligacje skarbowe zabezpieczane kontraktami na stopę procentową. Zatem ryzyko stopy procentowej wędruje dalej – do funduszy emerytalnych, ubezpieczeniowych i inwestycyjnych, które nie posiadają ustalonego horyzontu inwestycyjnego. W normalnych warunkach sytuacja, w której sukcesywnie kupują coraz wyższą stopę procentową jest dla nich nawet korzystna – w ten sposób uśredniają rentowność portfeli, które przyniosą zysk, kiedy sytuacja się odwróci. Dla uczestnika tych funduszy przez ostatnie cztery dekady taka sytuacja oznaczała, że jeden zły rok, w którym stopy procentowe rosły, a stopy zwrotu spadały, przekształcał się w kolejne lata tłuste (kiedy stopy procentowe i rentowności spadały). A kiedy twoim horyzontem jest osiągana za kilka dekad emerytura, takie jednoroczne spadki zysków nie mają większego znaczenia.
Ale teraz sytuacja jest inna. „Zły rok” zaczął się w latem 2020 r. i potrwał aż do jesieni 2022. Odbicie po nim okazało się rachityczne, a teraz okazuje się, że kolejny rok może być również bardzo słaby, bo rentowności wspinają się na kolejne wieloletnie maksima, co oznacza spadek cen obligacji. Cierpliwość inwestorów ma swoje granice i wygląda na to, że w przypadku części z nich właśnie zostały przekroczone. Stąd tak gwałtowny wzrost rentowności obligacji w USA w ostatnich dniach. Jedenastomiesięczna konsolidacja poprzedzająca wybicie sugeruje, że nie ma mowy o przypadkowych wahaniach, które lada chwila zmienią kierunek. To poważny, długo przygotowywany ruch. Jeśli rentowności spadną, korekta zostanie wykorzystana przez tych wszystkich, którzy zostali z papierami i zaczynają tego coraz bardziej żałować. I dopiero jeśli ta druga fala okazałaby się słaba, można mieć nadzieję na uspokojenie. Później może także na zmianę trendu. Ale na razie to ta pierwsza dopiero nabiera rozpędu, gnana stop-lossami przez inwestorów, którzy nie wiedzieli w co się pakują, kiedy kupowali obligacje w czasie pandemii i uśredniali cenę przez pierwszą połowę br. licząc na odbicie rynku.
Nie jest to jednak problem tylko posiadaczy długu, ale też dłużników, którzy nigdy nie zamierzali spłacać długów, a liczyli na to, że rynek da im możliwość refinansowania i rolowania zadłużenia w nieskończoność. To oczywiście cecha budżetów centralnych, ale także niektórych, źle zarządzanych firm. Prawie cztery lata temu, tuż przed pandemią, Bloomberg cytował zarządzającego, który „trzy razy zaglądał pod każdy kamień w poszukiwaniu rentowności”. Te papiery zapadają teraz lub zapadną wkrótce i warunkiem zatrzymania inwestorów, którzy weszli na rynek na golasa, jest zaoferowanie im możliwości powetowania strat. Czyli wysokiego oprocentowania grubo przewyższającego inflację i bieżącą (a nie przewidywaną) stopę funduszy federalnych. Dopiero takie warunki, będą powrotem do standardów wcześniejszych czterech dekad. Problem w tym, że nie każdego dłużnika na te podwyższone odsetki stać, a rynek dokładnie wie, którzy emitenci znaleźli się zbyt daleko od brzegu. I spirala się nakręca.
Emil Szweda, Obligacje.pl
