Mała stabilizacja

Przez ostatnie dwa tygodnie WIBOR 3M wzrósł o 11 pkt bazowych, czyli bardzo niewiele w porównaniu do wcześniejszej dynamiki. Kontrakty FRA „wyceniają” jego wysokość na 7,3 proc. za pół roku, ale na początku maja było to 7,8 proc.

Jest zbyt wcześnie by mówić, że rynek osiągnął poziom docelowy. Ale ani nasz rynek nie zareagował kontynuacją przeceny obligacji na piątkowe dane o inflacji producentów (23,7 proc.), ani niemiecki, gdzie PPI sięgnął 33,5 proc. W obydwu przypadkach odczyty są zapowiedzią dalszego wzrostu inflacji i zapewne też spowolnienia gospodarczego i wszystkiego, co w gospodarce najgorsze, a jednak wyprzedaż nie była kontynuowana, nie widzieliśmy nowych szczytów rentowności, nowych rekordów wyceny stóp procentowych.

Rynek wygląda na wykończony skalą ostatniej przeceny. Możliwe, że w kierunku obligacji przepływa kapitał z rynków akcyjnych, gdzie ostatnio nie działo się najlepiej, a perspektywy też trudno uznać za różowe. Ale nie jest to bynajmniej argument za budowaniem długiej pozycji w papierach o stałym oprocentowaniu. Do takiego zakładu potrzeba czegoś więcej niż przeczucie czy przekonania o zbliżającej się korekcie. Obecna rentowność naszych obligacji – choć osiąga niewiedziane od dekad poziomy – jest zaledwie normą, jeśli prześledzić różnicę między wysokością stopy referencyjnej i rentownością obligacji dziesięcioletnich. A przecież WIBOR już zdyskontował podwyżki o kolejnych 100 pkt i jeśli chodzi o krótkoterminowe przewidywania wyrażane stawkami WIBOR, to rynek tu zwykle się nie myli. Rentowności mogą jeszcze wzrosnąć, zanim zaczną spadać.

Co innego rynek kontraktów FRA lub IRS – tu grają rolę nie tylko przewidywania ekonomistów, ale także emocje tym większe, im bardziej zmienny jest rynek. I tu faktycznie pojawiają się okazje do gry kontrariańskiej, jeśli ktoś ma takie akurat zacięcie i możliwości. Na razie mamy nakreśloną perspektywę na najbliższe miesiące (szczyt inflacji w okolicach 15 proc. w wakacje), ale co się wydarzy po nich? Kiedy okaże się, że gazu przed zimą może jednak zabraknąć dla wszystkich, że susza odbiła się na zbiorach, a Chiny odeszły od lockdownów i popyt na ropę wzrośnie? Owszem, czarne scenariusze można kreślić w nieskończoność i zawsze brzmią one dobrze. Ale ten pomyślny – spadek cen gazu, ropy i udane zbiory brzmi dziś  jak zakończenie disneyowskiej kreskówki.

Zapisy w publicznej emisji rozpoczął Kruk, który na dobry początek oferuje około 9,7 proc. w pierwszym okresie odsetkowym, a w kolejnych WIBOR 3M plus 3,3 pkt proc. Echo, które zapisy prowadziło do poprzedniego piątku oferowało 4 pkt ponad WIBOR 6M, czyli na dziś byłoby to ponad 10,6 proc. Od miesięcy przekonywałem, że obligacje korporacyjne indeksowane do WIBOR to jeden z nielicznych sposobów lokowania gotówki w taki sposób, by uciec przed kłopotami. Powoli jednak rynek zbliża się też do kolejnych punktów krytycznych – emitenci obligacji też mają swoją zdolność kredytową, też muszą te podwyższone odsetki regulować, a ich wpływ na marże netto jest już widoczny w raportach za I kwartał. Dla przypomnienia – zaczęliśmy go z WIBOR na poziomie 2,5 proc., a zakończyliśmy na 4,8 proc. Minęło kilka tygodni, a wydaje się, że cała epoka.

I część emitentów reaguje. Ghelamco zapowiedziało przedterminowy wykup czterech serii obligacji, które w czerwcu weszłyby w nowe okresy odsetkowe z kuponami przekraczającymi 11 proc. Przy nadmiarze gotówki (Ghelamco sprzedało Google swój flagowy projekt w pierwszym kwartale) spłata zobowiązań, których obsługa kosztuje coraz więcej to dobry kierunek. Czy inni emitenci też będą myśleli w ten sposób? Za każdym razem sytuacja jest inna, płynność też jest wartością w czasie, kiedy potrzeba coraz więcej pieniędzy na opłacenie dostawców, wykonawców i pracowników.

Emil Szweda, Obligacje.pl