„Nacjonalizacja” rynku obligacji?

Takie rozwiązanie to ostatni bastion chroniący przed kryzysem długu rządowego – pisze Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Wśród ekonomistów – w szczególności we Francji, gdzie obecnie przebywam – trwa intensywna debata na temat spłacalności długu w konsekwencji wzrostu wydatków publicznych na potrzeby związane z kryzysem spowodowanym koronawirusem. Niektórzy ekonomiści, głównie prawicowi, apelują już o cięcia wydatków publicznych, podczas gdy inni, głównie lewicowi, popierają ideę anulowania długu. Moim zdaniem w obydwu przypadkach debata ta opiera się na błędnych przesłankach.

W czasach kryzysu normalne jest, że rządy wykorzystują politykę fiskalną jako broń do walki z koronawirusem, ochrony ludzkiego życia i ratowania firm. Podobnie jak w przypadku wszystkich dotychczasowych kryzysów, ze względów ekonomicznych i społecznych nie ma innej alternatywy niż nacjonalizacja długu. Ostatecznym celem jest zapobiegnięcie większemu, niż to konieczne wzrostowi długu sektora prywatnego w perspektywie krótkoterminowej, co mogłoby stanąć na drodze do ożywienia gospodarczego i nie ma znaczenia, że oznacza to nieunikniony wzrost długu publicznego o 30 proc., a może nawet o 50 proc..

W obecnej sytuacji istnieją dwie główne przesłanki uzasadniające interwencję państwa. Po pierwsze, dzięki uniknięciu kumulacji prywatnego długu następuje wzrost dochodów rozporządzalnych gospodarstw domowych, które są niezbędne do ożywienia, a równocześnie spada ryzyko upadłości. Po drugie, niemal cały nowy dług publiczny związany z koronawirusem zostanie wchłonięty przez banki centralne, a rządy nie poniosą z tego tytułu dosłownie żadnych kosztów. Tak to będzie wyglądać w strefie euro: rządy zapłacą EBC odsetki od długu związanego z koronawirusem, tym samym zwiększając jego zyski, które niemal w całości zostaną redystrybuowane pomiędzy rządy, stanowiąc źródło przychodów fiskalnych. Innymi słowy, oprocentowanie długu związanego z koronawirusem będzie de facto zerowe.

Zasadniczym błędem popełnianym przez osoby wzywające do konsolidacji budżetowej lub do anulowania długu jest fakt, iż pomijają one zmianę roli banków centralnych i okres luzowania ilościowego, w tym strategii reinwestycyjnej. Od 2007 r. banki centralne nie tylko koncentrują się na utrzymywaniu stabilnych cen, ale także na zachowaniu stabilności finansowej i wspieraniu potrzeb państwa w zakresie finansowania przez cały okres kryzysu. W konsekwencji znacznych zastrzyków płynności za pośrednictwem programów skupu aktywów (zwanych również luzowaniem ilościowym), banki centralne stały się animatorami rynku obligacji skarbowych. W istocie dostarczają płynność i ustalają cenę. Przewiduje się, że w strefie euro do końca tego roku EBC będzie miesięcznie skupować publiczny i prywatny dług o średniej wartości co najmniej 115 mld EUR. Ogólna kwota skupu aktywów w 2020 r. wynosi już 1,1 bln EUR, przekraczając wcześniejszy rekord z 2016 r. wynoszący 900 mld EUR, a w przyszłym tygodniu EBC może ją jeszcze podwyższyć do 1,5 bln EUR.

I tu przechodzimy do kolejnego punktu: ryzyko kolejnego kryzysu długu rządowego w krajach rozwiniętych jest bliskie zeru. Nieprędko odejdziemy od ekspansywnej polityki pieniężnej. W strefie euro szkody gospodarcze wynikające z pandemii oraz pogorszenie prognoz inflacyjnych zmuszą EBC do kontynuacji lub wręcz do rozszerzenia luzowania ilościowego w 2021 r., a potencjalnie i w dalszym czasie. Biorąc pod uwagę nieograniczone pole manewru i sugestie długoterminowego odejścia od kluczy kapitałowych, EBC może uniemożliwić jakikolwiek trwały wzrost stóp procentowych w strefie euro. Ponadto po latach konfliktu pomiędzy rządami a bankiem centralnym wreszcie instytucje te zaczęły współpracować w celu zapewnienia, że działalność gospodarcza zostanie wznowiona tak szybko, jak to możliwe. Ta nowa współpraca niewątpliwie będzie kontynuowana i pogłębiana również po zakończeniu pandemii. Łatwiej będzie wówczas radzić sobie z nowymi wyzwaniami, w szczególności związanymi ze zmianami klimatu, a także zagwarantować, że poziom długu publicznego nigdy już nie stanie się problemem.

To samo zjawisko widzimy w Stanach Zjednoczonych. Od 2010 r. Rezerwa Federalna mogła kupić nawet do 70 proc. obligacji skarbowych znajdujących się w obiegu i dokonała tego również w odniesieniu do niemal całej emisji obligacji od wybuchu pandemii, aby jej przeciwdziałać w ramach najnowszej rundy luzowania ilościowego. Biorąc pod uwagę sytuację gospodarczą i długoterminowe szkody spowodowane kryzysem, normalizacja polityki pieniężnej w najbliższym i średnim terminie jest mało prawdopodobna. Wręcz przeciwnie. Rezerwa Federalna za jakieś sześć do dwunastu miesięcy wdroży nową formę niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, w tym przypadku oficjalną kontrolę krzywej dochodowości (ang. Yield Curve Control, YCC). Po rozpoczęciu ożywienia gospodarczego amerykański bank centralny najprawdopodobniej będzie dążyć do rozgrzania gospodarki, a dzięki YCC możliwe będzie zapobiegnięcie zbyt szybkiemu wzrostowi rentowności. W ciągu ostatnich dwóch tygodni trzech przedstawicieli Fed, w tym wiceprezes Richard Clarida, dało do zrozumienia, że w FOMC trwają poważne dyskusje na temat wyboru określonych rentowności obligacji skarbowych w celu zapewnienia, że koszty zaciągania pożyczek pozostaną na niskim poziomie. W 2010 r., w okresie światowego kryzysu finansowego, przedstawiciele Fed przedstawili FOMC trzy warianty YCC:

1) Podejście sygnalizowania polityki, czyli forma narzucenia maksymalnych limitów rentowności obligacji dobiegających terminu wykupu w okresie, w którym FOMC planował utrzymanie stóp procentowych w okolicy zera;
2) Podejście przyrostowe, czyli zapobieganie zbyt szybkiemu wzrostowi rentowności z początku krzywej (tj. papierów z terminem wykupu do dwóch lat). To właśnie ku temu wariantowi skłaniał się Clarida w swoim ostatnim wystąpieniu;
3) Podejście długoterminowe, czyli nacisk na rentowności długoterminowych obligacji skarbowych.

W strefie euro oficjalne wprowadzenie YCC może nie być legalne, nie jest w tym momencie konieczne i z pewnością wywołałoby znaczne niezadowolenie polityczne. Wyraźnie widać jednak, że definitywnie wkroczyliśmy w nową erę historii gospodarczej, w której banki centralne po obu stronach Atlantyku są animatorami rynku i w związku z tym podejmą wszelkie niezbędne kroki pozwalające uniknąć kryzysu długu rządowego. Tym razem jest naprawdę inaczej.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku