Nadchodzi finansowy Plan Marshalla

Steen Jakobsen, Saxo Bank: zbliżamy się do realizacji Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), to politycy przejmą stery od tracących na znaczeniu banków centralnych i zwiększą wydatki bez ograniczeń związanych z emisją długu

Świat wytrącony z równowagi, przechylający się z jednej skrajności w drugą - prognozy Saxo Banku na II kwartał 2020 r. 

Pandemia uruchomiła trzy kluczowe impulsy makroekonomiczne: globalny wstrząs popytowy, globalny wstrząs podażowy oraz wojnę o ropę, która zepchnęła ceny do wieloletnich minimów. To ostatnie wydarzenie doprowadzi do znacznej destrukcji kapitału, a już wkrótce – do strukturalnego bezrobocia.

Przez 30 lat pracy w tym zawodzie jeszcze nie widziałem, by gospodarce zadano aż trzy ciosy naraz. Ponownie przypomina mi się 2008 r., kiedy to drobne wydarzenia, takie jak zamknięcie przez BNP Paribas funduszu wysokiej rentowności, zamknięcie przez Bear Stearns umorzeń jednostek funduszy hedgingowych w 2007 r., wreszcie - bankructwo Lehman Brothers, skutkujące nerwowym, systemowym tąpnięciem na rynkach, równie szybko naruszyło fundamenty gospodarki.

W tamtym okresie inwestycje były wyjątkowo utrudnione, podobnie jak trudno było pojąć pełny obraz konsekwencji gospodarczych. Obecne wydarzenia przyćmiły już chaos z 2008 r. w odniesieniu do niektórych rynków, a my nieoczekiwanie znaleźliśmy się w świecie, w którym pewne rynki mogą więcej zyskać i stracić w ciągu dnia, niż miało to miejsce w ciągu całego roku. W tym samym tygodniu może nastąpić hossa i bessa. Zachowanie rynków w tym roku jest całkowicie bez precedensu i wykazuje brak płynności na rynkach po tym potrójnym wstrząsie.

Zmienność to najgorszy koszmar traderów i animatorów rynku: to sytuacja, w której ceny stają się „nieciągłe”, czy też skaczą niczym samolot w momencie turbulencji. Spread cen kupna i sprzedaży (bid/ask) z uporządkowanego toru 5-10, 6-11, 4-9 skacze nagle z 5-10 do 25-35, a następnie do ceny sprzedaży na poziomie 45 – ale gdzie jest cena kupna? 70? 90? To test dla systemów obrotu, jak radzą sobie z chaotycznymi danymi wejściowymi. Co ważniejsze jednak, zmusza to wielu inwestorów finansowych do delewarowania, ponieważ wahania zysków i strat stają się zbyt gwałtowne, a kontrahenci zapoczątkowują już lawinę wezwań do uzupełnienia depozytu.

W środowisku panicznego delewarowania zaczyna rozbrzmiewać mantra „gotówka rządzi”. Fundusze, banki, inwestorzy, a nawet spółki nagle dostrzegają nie tylko dramatyczną przecenę aktywów, ale także szalone wahania korelacji portfelowych oraz zysków i strat.

Tymczasem banki centralne starają się szybko reagować, oferując „wsparcie” w postaci cięć stóp i zastrzyków płynności. Jest to jakaś pomoc dla spółki czy funduszu opierającym część swojej działalności na kredytach, ponieważ obniża to przyszły koszt finansowania zobowiązań. Nie pomaga to jednak cenom akcji czy kredytowi po stronie aktywów. Tutaj ma zastosowanie metafora „zatłoczonego teatru z ciasnym wyjściem”, kiedy to każdy sprzedaje wszelkiego rodzaju aktywa w celu delewarowania. Wyprzedaż ta często dotyczy aktywów cechujących się niewielką płynnością nawet w okresie prosperity.

Ten cykl jest jeszcze gorszy, niż poprzednie, ponieważ obecna era niskich i ujemnych rentowności doprowadziła do „pogoni za rentownością”, zmuszającą graczy do podejmowania coraz większego ryzyka i inwestowania w wyjątkowo niepłynne aktywa finansowe, takie jak private equity czy obligacje korporacyjne wysokiego ryzyka.

Rynki stają się najbardziej kruche w sytuacji, gdy mamy do czynienia z nieciągłymi strukturami cenowymi. Wstrząs, który obserwujemy w I kwartale wpłynie na otoczenie inwestycyjne i tolerancję na ryzyko w 2021 r. Zmieni również jednak długoterminowy model inwestycyjne z inwestycji w obligacje/akcje w proporcji 60/40 — lub na podobnej zasadzie parytetu ryzyka ważonego aktywami o stałym dochodzie — na rzecz odpowiedniego zabezpieczania za pośrednictwem surowców (ochrona przed inflacją) i długiej zmienności (ochrona przed akcją cenową dyskontowaną „grubym ogonem”).

W takiej sytuacji inwestorzy znajdą się w korzystniejszej pozycji. Powszechna opinia, że zakres inwestycji w aktywa obejmuje wyłącznie kombinacje obligacji/akcji aż po najbardziej ryzykowne stuprocentowe pozycje w akcjach, zawsze miała swoje wady, jednak iluzja bezpieczeństwa mierzona była zyskami, nie ryzykiem. Obecnie ryzyko może obrócić się przeciwko nam.

Prognoza ekonomiczna

Potrójny cios dla światowej gospodarki niemal gwarantuje, że rok gospodarczy 2020 r. jest już stracony, a twórcy polityki powinni podjąć wszelkie niezbędne środki, aby podjąć walkę z realną globalną recesją.

Reakcja polityczna tradycyjnie wiąże się z obniżeniem ceny pieniądza. Ponieważ jednak stopy Fed sięgnęły zera jeszcze przed rozpoczęciem II kwartału, wszystkie największe światowe banki centralne znalazły się na tym samym poziomie (a niektóre nawet niżej, biorąc pod uwagę politykę ujemnych stóp procentowych). Potencjał polityki pieniężnej jest w najlepszym wypadku ograniczony, a w najgorszym - bezpośrednio szkodliwy dla zdolności gospodarek do reakcji - ponieważ niska prędkość obiegu pieniądza oznacza niższą inflację, a tym samym mniejszy popyt na kredyty netto.

Mamy obecnie lukę popytową, lukę podażową oraz sektor energetyczny walczący o przetrwanie w miarę, jak przepływy pieniężne w 2020 r. wskazują na istotne straty dla mocnych graczy i upadłość dla najsłabszych producentów.

Rynek jest na krawędzi i może wyrwać się spod kontroli w miarę wysychania kredytów, które są kluczowe dla dzisiejszego rynku – do tego stopnia, że oprocentowanie kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych rośnie pomimo gwałtownego spadku rentowności amerykańskich trzydziestoletnich obligacji skarbowych. Innymi słowy, rynek zaostrza warunki kredytowe, mimo iż Fed stara się poluzować politykę poprzez cięcia stóp.

Skoro bankom centralnym wyczerpały się narzędzia, naszym zdaniem zbliżamy się do pełnej realizacji Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), kiedy to politycy przejmą stery od tracących na znaczeniu banków centralnych i zwiększą wydatki bez ograniczeń związanych z emisją długu (prawdziwe drukowanie pieniędzy!).

Pierwszym sygnałem tej zmiany był budżet Wielkiej Brytanii, opracowany jeszcze przed materializacją skutków koronawirusa. Wydaje się, że koncepcję wypełnienia luki po popycie przez rząd zaakceptowały nawet Niemcy, w ślad za deklaracją Draghiego z 2012 r. („dołożenie wszelkich niezbędnych starań”) zapowiadając nieograniczone wsparcie dla niemieckich przedsiębiorstw, zarówno dużych, jak i małych, za pośrednictwem KfW, czyli federalnego banku rozwoju.

Nasuwa się analogia z Planem Marshalla po II wojnie światowej, kiedy to Stany Zjednoczone udzieliły nieograniczonego kredytu powojennej Europie, aby wygenerować popyt i pomóc w odbudowie zniszczeń na kontynencie. W ekonomii mamy prawo Saya: założenie, że podaż kreuje własny popyt. I to właśnie będzie dobrym rozwiązaniem, ponieważ bankructwo poprzez deflację długu i implozję kredytów nie wchodzi w grę. Rządy będą tworzyć pieniądz w sposób wykraczający poza wszelkie ograniczenia bilansowe czy pozabilansowe. Warto zwrócić uwagę, że Niemcy wykorzystały do tego celu agencję rządową, nie zaś swój budżet.

Czy system jest aż tak zniszczony, czy wytrącony z równowagi, że sytuacja musi się pogorszyć, zanim będzie mogła nastąpić poprawa? Odpowiedzi na to pytanie niech szukają inni. Jesteśmy jednak przekonani, że po zakończeniu 2020 r. podjęte działania polityczne uruchomią zdecydowane siły inflacyjne, które mogą nawet wskazywać na ryzyko stagflacji.

Nasze inwestycje skoncentrują się na rozszerzaniu naszych portfeli o długą inflację i długą zmienność. Trwająca od światowego kryzysu finansowego era niskiej zmienności była wynikiem represji finansowych i obniżania stóp procentowych przez banki centralne. Teraz era ta się zakończyła. Znaleźliśmy się w otoczeniu dalszego odkrywania cen, co oznacza istotnie wyższą zmienność, a tym samym czyszczenie modeli wyceny private equity i innych aktywów wysokiego ryzyka bazujących na niskich stopach procentowych, interwencjach banków centralnych i nieco naiwnym założeniu, że mnożniki mogą rosnąć bez końca.

Globalna gospodarka stała się zfinansjalizowanym supertankowcem zasilanym kredytem i niskim oprocentowaniem. Zmierzał on do Portu Deflacji, jednak w efekcie obecnego kryzysu musiał zmienić kurs tak szybko, jak było to możliwe — czyli niezbyt szybko, a morze jest wzburzone — w kierunku Portu Wysokiej Inflacji. Hossa z lat 2009-2020, najdłuższa w historii, właśnie zmarła z powodu koronawirusa. Tymczasem nasze struktury gospodarczo-polityczne są najsłabsze od lat 30. ubiegłego wieku.

Zapnijcie pasy – to będzie prawdziwa przygoda, jakiej nikt jeszcze (może z wyjątkiem najstarszych z nas) nie przeżył w ciągu całego swojego życia.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku