Nadchodzi zima, czyli przesilenie

Szybko zbliżamy się do punktu przełomowego dla światowej gospodarki - do którego dotrzemy w ciągu najbliższego kwartału dzięki „szczytowo agresywnej polityce pieniężnej” – stwierdza Steen Jakobsen z Saxo Banku

Z przykrością muszę rozczarować młodszych czytelników niniejszej prognozy na IV kwartał, którym jej tytuł skojarzył się z Grą o tron. Jest to raczej nawiązanie do filmu z lat 70. Wystarczy być, w którym Peter Sellers gra Chaunceya Gardinera, prostego ogrodnika, który staje się sensacją na Wall Street i doradcą prezydenta. Obserwatorzy błędnie interpretują jego proste porady ogrodnicze i sezonowe jako przepowiednie wyroczni - na przykład: „W ogrodzie wzrost zależy od pory roku. Najpierw przychodzi wiosna i lato, ale potem mamy jesień i zimę”.

W tym roku po raz kolejny nadchodzi zima dla globalnych rynków. Zima zawitała już na rynku kryptowalut w ubiegłym roku i utrzymuje się tam od czasu zwrotu polityki Fed w listopadzie 2021 r. W szerszym ujęciu, taka sama sytuacja dotyczyła rynku akcji, z wyjątkiem krótkiej odwilży wiosną tego roku, a następnie kilku słonecznych miesięcy po posiedzeniu FOMC 16 czerwca. Podwyżka stóp o 0,75 proc. na tym posiedzeniu sprawiła, że rynek miał nadzieję, że polityka Rezerwy Federalnej osiągnie swój szczytowy kształt raczej wcześniej niż później ze względu na przewidywane szkody, jakie agresywny cykl podwyżek stóp procentowych wyrządzi gospodarce.

Od początku 2020 r. utrzymywaliśmy, że inflacja będzie głęboko zakorzeniona i trwała. Podtrzymujemy ten pogląd, jednak szybko zbliżamy się do punktu przełomowego dla światowej gospodarki - do którego dotrzemy w ciągu najbliższego kwartału dzięki „szczytowo agresywnej polityce pieniężnej”. Do tego punktu zwrotnego doprowadzą trzy czynniki.

Po pierwsze, światowe banki centralne zdają sobie sprawę z tego, że lepiej jest dla nich zaryzykować nadmiernie jastrzębią politykę niż w dalszym ciągu podtrzymywać narrację, że inflacja jest przejściowa i pozostanie w możliwych do opanowania granicach.

Po drugie, dolar amerykański jest niewiarygodnie silny i zmniejsza globalną płynność poprzez wzrost cen importowanych surowców i towarów, co obniża realny wzrost.

Po trzecie, Rezerwa Federalna ma w końcu osiągnąć pełne tempo programu zacieśniania ilościowego, co zredukuje jej rozdęty bilans nawet o 95 mld USD miesięcznie. Połączenie tych trzech czynników oznacza, że w IV kwartale powinniśmy zaobserwować co najmniej wzrost zmienności i potencjalnie poważne problemy na rynkach akcji i obligacji.

Pytanie, które powinni zadać sobie inwestorzy, jest tak naprawdę następujące: jeżeli w IV kwartale osiągnięta zostanie szczytowo jastrzębia polityka, co stanie się dalej? Odpowiedź jest prawdopodobnie taka, że rynek zacznie uwzględniać w wycenach oczekiwanie na recesję, zamiast jedynie korygować mnożniki wyceny w związku ze wzrostem rentowności. Ten punkt zwrotny - wyceny uwzględniające nadejście recesji - może nastąpić w grudniu, kiedy ceny energii osiągną szczytową wartość ze względu na wspomniane powyżej trio.

Szacuje się, że całkowity udział energii w światowej gospodarce wzrósł z 6,5 proc. do ponad 13 proc.. Oznacza to stratę netto w wysokości 6,5 proc. PKB bez względu na to, czy nastąpi to poprzez wzrost cen w stosunku do niższych wolumenów lub produkcji usług, czy też w jakikolwiek inny sposób, w jaki chcemy to zdefiniować. Strata ta musi zostać pokryta przez wzrost produktywności lub niższe realne stopy.

A niższe realne stopy będą musiały być utrzymane, aby dało się uniknąć awarii naszych przesyconych długiem gospodarek. Oznacza to, że istnieją tak naprawdę dwa sposoby rozegrania tej sytuacji: wyższa inflacja utrzymująca się znacznie powyżej stopy referencyjnej lub spadek rentowności nawet w szybszym tempie niż inflacja. Który z nich dojdzie do skutku? To właśnie zasadnicze pytanie.

Obecnie przewiduje się podwyższenie stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych i na świecie o kolejne 50-70 punktów bazowych, podczas gdy inflacja pozostanie na wysokim poziomie lub będzie spadać stopniowo, co oznacza, że najbardziej prawdopodobnym rezultatem w tym okresie będzie awersja do ryzyka. Jednak poza naszym przewidywanym scenariuszem szczytowo agresywnej polityki rynek będzie się skłaniał do otwierania długich pozycji w aktywach wyższego ryzyka w przypadku jakichkolwiek oznak, że decydenci polityczni poddali się w walce z inflacją, ponieważ koszty zacieśnienia polityki stają się nie do przyjęcia w stosunku do wspierania gospodarki i rynków pracy oraz kosztów obsługi długu publicznego. Walka trwa, jednak parafrazując Chaunceya Gardinera: zanim będziemy mieli wiosnę, musi nastąpić jesień i zima.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i dyrektor ds. inwestycji Saxo Banku