Nie należy stawiać wszystkiego na kartę kontroli krzywej dochodowości

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku: Wyczerpywanie się funduszy skarbowych w Fed (które w sytuacji awaryjnej spowodowanej pandemią wyniosły aż 1,6 bln USD) spowodowało dysfunkcję na rynku obligacji

Leniwe intelektualnie stanowisko Fed w sprawie polityki kontroli krzywej dochodowości, której wdrożenie w opinii wielu komentatorów jest nieuchronne, zakłada, że to najprostsza droga do ograniczenia wzrostu rentowności obligacji skarbowych, który ostatnimi czasy tak bardzo niepokoi uczestników rynku. Kontrola krzywej dochodowości będzie po prostu kolejnym krokiem Fed, kiedy tylko rynek zacznie narzekać wystarczająco głośno, aby uzasadnić takie działanie. Ostatecznie miało to miejsce już w latach 40. A pamiętamy reakcję Bernanke w lipcu 2013 r. po dwóch miesiącach „histerii ograniczania” rentowności obligacji amerykańskich? Pamiętamy zwrot Yellen o 180 stopni na początku 2016 r. po pionowym umocnieniu dolara amerykańskiego? A zatem doskonale wiemy, że Fed to zrobi i to wkrótce, prawda? Nieprawda. Przyczyna, dla której kontrola krzywej dochodowości to ostatnia deska ratunku i dlatego nie zostanie wdrożona w najbliższej perspektywie, dotyczy szeroko zakrojonych negatywnych skutków ubocznych realizacji tej polityki:

1. Wyeliminowałoby to wszystkie gospodarcze konsekwencje wydatków fiskalnych. Być może to spełnienie marzeń zwolenników Nowoczesnej Teorii Monetarnej (MMT), jednak Rezerwa Federalna zwykle nie jest skłonna do wystawiania czeku in blanco z tytułu wydatków fiskalnych. Pomimo podejmowanych w ubiegłym roku interwencji w celu wsparcia gospodarki, Fed dąży raczej do rozwoju „gospodarki rynkowej”, w której rynek radzi sobie samodzielnie. Być może moje obserwacje są nieco spóźnione, jednak w wyniku ostatnich wydarzeń interpretuję to stanowisko w ten sposób.

2. Dług Stanów Zjednoczonych przekroczył właśnie 28 bln USD, a do 2050 r. może on osiągnąć nawet 70 bln USD! Przy takiej trajektorii Amerykanie potrzebują cudzoziemców do finansowania części tego długu, teraz i na zawsze, i na wieki wieków. W zamian za to cudzoziemcy będą chcieli wyższego zwrotu z inwestycji w dług amerykański, niż mogliby uzyskać gdzie indziej, w odniesieniu do inflacji. Jeżeli Rezerwa Federalna miałaby ograniczyć koszt finansowania na długim końcu krzywej (w perspektywie 10 lat lub dłuższej), Stany Zjednoczone nie znajdą kupców na swój dług ze względu na brak odkrywania cen i implikacje dotyczące konfiskaty. Ta droga prowadzi bezpośrednio do monetyzacji i rezultatów rodem z Zimbabwe/Republiki Weimarskiej/Wenezueli.

3. Fed chce wypiętrzenia krzywej dochodowości – to lepsze dla kredytów i dla banków, które zaciągają pożyczki krótkoterminowe, a udzielają kredytów długoterminowych, a większa część finansowania amerykańskiej administracji obejmuje 0-3 lata, czyli najważniejszy fragment krzywej dochodowości. Długi koniec z dziesięcioletnią lub dłuższą perspektywą nie stanowi większego problemu, dopóki krótki koniec będzie zakotwiczony.

4. Chaos na krótkim końcu krzywej. Wyczerpywanie się funduszy skarbowych w Fed (które w sytuacji awaryjnej spowodowanej pandemią wyniosły aż 1,6 bln USD) spowodowało dysfunkcję na rynku repo i na najkrótszym końcu amerykańskiej krzywej dochodowości, na którym stopy repo momentami przyjmują wartości ujemne. Winę za to ponosi niedoświadczony prezes Williams z nowojorskiego oddziału Fed, którego należałoby zastąpić kimś innym. Niektórzy uważają, że sytuację tę można rozwiązać nową wersją „Operacji Twist”, w ramach której Rezerwa Federalna sprzedałaby część walorów o krótszych terminach wykupu, aby dokonać zakupów na dłuższym końcu krzywej. Jednak skutek byłby identyczny, co w przypadku kontroli krzywej dochodowości i ustanowiłoby to precedens, którego Fed wolałaby uniknąć. Inne rozwiązanie – podwyższenie limitu depozytów bankowych – miałoby również dwie istotne konsekwencje: Kongres nie chce „osłabić” bilansów bankowych, i dlaczego Jamie Dimon i inni prezesi mieliby obciążać się jeszcze większym długiem amerykańskim, jeżeli Fed miałaby ograniczyć jego rentowność?

Tak, problemy na krótkim końcu krzywej dochodowości spowodują jakiegoś rodzaju reakcję Fed, jednak należy się spodziewać bardzo technicznego wsparcia dla krótkiego końca, które zwiększyłoby płynność i oddaliło najkrótsze stopy od zera.

Jeżeli Rezerwa Federalna miałaby wdrożyć kontrolę krzywej dochodowości, nastąpi to w późniejszym terminie i najprawdopodobniej nie przekroczy stopy trzyletnich obligacji skarbowych, w przeciwieństwie do przewidywanego przez rynek stopy obligacji dziesięcioletnich. Fed może wspierać wydatki fiskalne w momencie, gdy nie zakończyliśmy jeszcze szczepień, a także w kontekście obecnych poziomów zatrudnienia i bezrobocia, nie zrezygnuje jednak całkowicie z umożliwienia rynkowi ograniczenia nadmiernych wydatków ze strony rządów.

Naturalnie, można się zastanawiać, czy na przyjęcie takiego podejścia przez Fed nie jest już za późno – biorąc pod uwagę kierunek amerykańskich deficytów budżetowych oraz emisję obligacji niezbędną do ich pokrycia, należy jednak przynajmniej docenić modus operandi Fed.

Konsekwencje

Nawet jeżeli Fed zareaguje na ostatnie oznaki dysfunkcji na rynku obligacji, co spowoduje pewną konsolidację rentowności w dół w najbliższym czasie, dane o wysokiej częstotliwości oraz opracowywany właśnie amerykański pakiet bodźców fiskalnych sugerują, że do końca II kwartału wydatki fiskalne jeszcze wzrosną, a rentowność benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych wyniesie 1,60/1,65%, a kolejne „wymuszone zabezpieczanie przed wypukłością” ze strony branży hipotecznej wywinduje rentowności do poziomu 1,8-2,0%. Na wszystkich wykresach trend jest wyraźny: stopy idą w górę, może nie codziennie, ale stale.

Moją ulubioną metodą śledzenia tego zjawiska jest obserwowanie ceny złota. Gdyby kontrola krzywej dochodowości faktycznie miałaby zostać wdrożona, cena złota byłaby wyższa o 1 000 USD (ponieważ ograniczone stopy procentowe i inflacja zepchnęłyby realne stopy do jeszcze niższych wartości ujemnych). Złoto tymczasem szybko traci na wartości, ponieważ realne stopy uparcie rosną, i to pomijając nadchodzące monstrualne wydatki fiskalne Bidena w wysokości 1,9 bln USD oraz 2-3 bln USD wydatków infrastrukturalnych, zanim UE zacznie opracowywać swój nowy budżet, a Chiny odejdą od obecnej sztywnej polityki pieniężnej. Innymi słowy, wzrost rentowności dopiero się zaczyna, ponieważ realny świat jest zbyt mały, aby pomieścić wydatki fiskalne na infrastrukturę, zieloną transformację i wspieranie dochodów dla dolnej połowy „K” w ramach ożywienia w kształcie litery K.

Złoto jest najlepszym wskaźnikiem kontroli krzywej dochodowości i realnych stóp procentowych. Innym wskaźnikiem mogą być akcje spekulacyjne i wyceniane według zawyżonych mnożników nawet najbardziej stabilnych rentowności wolnych przepływów pieniężnych.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku