Oczekiwany duży ruch EBC mimo kryzysu energetycznego

Dzisiejszemu posiedzeniu Europejskiego Banku Centralnego towarzyszy spora doza niepewności względem skali ruchu. Z jednej strony brak oznak, by inflacja miała spaść, z drugiej – perspektywy europejskiej gospodarki zawierają ryzyko recesji.

Uważamy, że priorytetem EBC będzie kontrolowanie inflacji – naszym bazowym scenariuszem jest podwyżka stóp o 75 pb. Euro może mieć jednak trudności z istotnym umocnieniem.

Zgodnie z oczekiwaniami podczas swojego ostatniego posiedzenia w lipcu EBC w końcu rozpoczął proces normalizacji stóp procentowych – w obecnym cyklu spośród krajów G10 wyprzedził tylko Bank Japonii, który nie zmienia wysokości stóp i utrzymuje luźną politykę pieniężną. Ruch Rady Prezesów o wysokości 50 pb. był silniejszy niż oczekiwano – większość spodziewała się „standardowej” podwyżki o 25 pb. Prezeska EBC Christine Lagarde uzasadniła decyzję tym, że inflacja pozostanie przez jakiś czas „niepożądanie wysoka” i większy ruch jest odpowiedni ze względu na wprowadzenie nowego narzędzia banku (Transmission Protection Instrument, TPI), które ma przeciwdziałać ryzyku fragmentacji na rynku długu we wspólnym bloku. Tym razem decyzja może być trudniejsza. Prawdopodobnie będzie to też jedno z najważniejszych zebrań od pewnego czasu.

Inflacja bez potencjału do bliskich spadków

Z jednej strony ostatnie odczyty inflacji w strefie euro zaskakiwały w górę i nie widać oznak, by miała ona spaść. Główna stopa wyniosła w sierpniu 9,1 proc. i prawdopodobnie osiągnie nowy rekord, biorąc pod uwagę wzrost cen energii w Europie.

Na posiedzeniu w czerwcu bank zrewidował w górę projekcje inflacji HICP do 6,8 proc. w 2022 r. i 3,5 proc. w 2023, ponownie jednak jest to zdecydowane niedoszacowanie i na posiedzeniu w tym tygodniu z pewnością czeka nas kolejna korekta przewidywań w górę. Warunki na rynku pracy w krajach bloku są korzystne, a ostatnie odczyty makroekonomiczne były całkiem silne, biorąc pod uwagę okoliczności. Niemniej widzimy pierwsze oznaki słabości w miękkich danych, szczególnie we wskaźnikach PMI dla aktywności biznesowej, które obecnie znajdują się poniżej 50 pkt, co oznacza kurczenie się aktywności w przemyśle i usługach.

Ryzyko recesji skłania do ostrożności

Z drugiej strony perspektywy europejskiej gospodarki w świetle trwającego kryzysu na rynku energetycznym są w krótkim terminie raczej kiepskie i jest to obecnie największe zmartwienie dla decydentów. Oświadczenie Gazpromu w ostatni piątek (2.09), że gazociąg Nord Stream 1 zostanie zamknięty „na nieokreślony czas”, jest istotnym wydarzeniem. Nie tylko jest to wyraźne ryzyko dla gospodarki, ale także silny argument za bardziej ostrożnym podejściem do zacieśniania polityki.

Spodziewamy się odzwierciedlenia tego przynajmniej w bardziej gołębich komentarzach prezeski Lagarde, rewizji w dół prognoz PKB publikowanych w tym miesiącu i przyznania, że pod koniec 2022 r. i na początku 2023 możliwa jest łagodna techniczna recesja.

EBC prawdopodobnie zdecyduje się na ruch o 75 pb.

Największym pytaniem w kontekście zebrania jest skala podwyżki – najbardziej prawdopodobne wartości to 50 lub 75 pb. Uważamy, że EBC zdecyduje się na ruch o 75 pb., zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi, ponieważ priorytetem jest dla niego kontrolowanie inflacji. Zauważamy, że wcześniejsze ociąganie się banku z działaniem oznacza, że stopy procentowe są znacznie poniżej szacunkowej stopy neutralnej, a jego polityka pozostaje wysoce akomodacyjna w okresie, w którym inflacja zbliża się do wartości dwucyfrowej. Podwyżka o 75 pb. dałaby rynkom jasny sygnał, że EBC jest zdecydowany kontrolować inflację i mogłaby pomóc zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne.

W związku z powyższym sądzimy, że decydenci będą gorąco debatować nad skalę podwyżki, a różnica między liczbą głosów za 50 i 75 pb. będzie bardzo mała. Część członków EBC wyraziła już obawy dotyczące szybszego tempa normalizacji polityki – wśród nich jest główny ekonomista Philip Lane, który w ubiegłym tygodniu nalegał na „stabilne tempo” podwyżek stóp. Przyznajemy, że przemawiają za tym pewne argumenty, przede wszystkim ryzyko zwiększonej fragmentacji i prawdopodobieństwo, że bank będzie zmuszony do uruchomienia instrumentu ochrony transmisji (TPI). Uważamy jednak, że ryzyko utraty kontroli nad inflacją jest zbyt wysokie i że większość decydentów się z tym zgodzi.

Euro może mieć trudności z istotnym umocnieniem

Najważniejszą zmienną dla rynków jest przed posiedzeniem w tym tygodniu skala podwyżki stóp EBC. Rynek nie wycenia w pełni, ale skłania się w stronę podwyżki o 75 pb. (wycenia ok. 65 pb.), więc ruch o mniejszej skali stanowiłby spore rozczarowanie i prawdopodobnie spowodowałby gwałtowną wyprzedaż euro w relacji do głównych walut. Reakcja waluty na podwyżkę o 75 pb. będzie zależała od wielu czynników, m.in. oceny banku dotyczącej perspektyw wzrostu, zrewidowanych projekcji inflacji i informacji dotyczących przyszłości polityki monetarnej (lub ich braku).

Jeśli bank ostrzegałby przed możliwością głębokiej recesji i jednocześnie wskazywał, że może podnosić stopy w wolniejszym tempie niż oczekiwane przez rynek (zgodnie z wycenami ok. 170 pb. do końca roku), euro mogłoby stracić. Jeśli jednak oświadczenie byłoby nie tak pesymistyczne, a retoryka pozostawiałaby możliwość kolejnej dużej podwyżki (o 50 lub 75 pb.) na posiedzeniu w październiku, byłoby to prawdopodobnie korzystne dla wspólnej waluty. W związku z trudną sytuacją na europejskim rynku energetycznym euro może mieć jednak trudności z istotnym umocnieniem po zebraniu, szczególnie względem dolara amerykańskiego.

Decyzja w sprawie polityki EBC zostanie ogłoszona w czwartek o godz. 14:15, a konferencja prasowa rozpocznie się o 14:45.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury