Prawo niezamierzonych konsekwencji

Steen Jakobsen, Saxo Bank: Główną myślą przewodnią prognoz na II kwartał roku jest to, że obecne intensywne działania decydentów politycznych, aby równocześnie odpowiedzieć na trzy główne wyzwania pokoleniowe: dotyczące nierówności, zielonej transformacji i infrastruktury, będą miały wysoką cenę w postaci inflacji, wyższego kosztu krańcowego kapitału oraz świadomości, że należy nadać im odrębne priorytety.

Diametralna zmiana w ekonomii i polityce od czasu pandemii polega na tym, że w większym lub mniejszym stopniu rządy na całym świecie uznały, że wkroczyliśmy w erę niekończących się bodźców fiskalnych. To wyraźny kontrast z „oszczędną” drugą dekadą XXI w., kiedy to większość rządów i banków centralnych oszukiwała się, że możliwa jest normalizacja deficytu fiskalnego i polityki pieniężnej. Krótko mówiąc, skończyły się czasy wiary w to, że gospodarka może się ożywić dzięki kreacji kredytów poprzez manipulowanie ceną pieniądza i poleganie na systemie bankowym oraz koncentrowanie się wyłącznie na stabilności finansowej. Pieniężna heroina niemal zabiła realną gospodarkę, wywindowując przy tym ceny aktywów finansowych. Po latach zaniedbań realna gospodarka potrzebuje teraz odpowiedniej dawki sterydów. Oznacza to, że jesteśmy w trakcie gwałtownego odwrotu decydentów politycznych od stabilności finansowej na rzecz stabilności społecznej. Polityka pieniężna jest obecnie zwykłym narzędziem zjawiska określanego jako „dominacja fiskalna”.

Dominacja fiskalna jest odpowiedzią na ataki na demokrację w efekcie narastającej od kilkudziesięciu lat nierówności, która naruszyła umowę społeczną. Pandemia Covid-19 była ostatnią kroplą, która przelała kielich w postaci coraz słabszego dotychczasowego paradygmatu, ponieważ reakcja na nią spowodowała nasilenie tendencji „w kształcie litery K”, występującej przy okazji każdego ożywienia gospodarczego od lat 80., w ramach której lwią część zysków zagarniali najbogatsi i najlepiej zarabiający. W kontekście obecnego ożywienia twórcy polityki skupią większość swoich wysiłków i bodźców na wynagradzaniu dolnej połowy ekonomicznej litery K, próbując odwrócić ten kształt tak, aby utworzył swoje lustrzane odbicie i wypełnić tę lukę. Ma to istotne konsekwencje zarówno dla społeczeństwa, jak i dla rynków.

Możemy to nazwać Paradygmatem Stabilności Społecznej: to model ratowania demokracji - jest to szczególnie prawdziwe w przypadku Stanów Zjednoczonych, gdzie zniekształcenia w kształcie litery K są największe spośród wszystkich krajów rozwiniętych. W skrócie, nowa mantra polega na drukowaniu i wydawaniu jak największej ilości pieniędzy, dopóki stopy procentowe i inflacja są niskie. Z początku wydaje się to bardzo proste, jednak należy się zastanowić nad konsekwencjami tej nowej polityki, w szczególności niezamierzonymi, takimi jak ryzyko galopującej inflacji.

Wiek ma niekiedy swoje zalety, ponieważ nikt poniżej 50. roku życia nie może pamiętać, jak to jest żyć w warunkach inflacji; prawdopodobnie nie będzie tego pamiętać również żaden zawodowy inwestor poniżej siedemdziesiątki.

W tamtym czasie byłem młody i do dziś pamiętam duńskie niedziele bez samochodu podczas kryzysu OPEC, to, z jakim trudem moi rodzice spłacali kredyty hipoteczne oprocentowane na 18%, a także (to akurat dotyczyło w większym stopniu Stanów Zjednoczonych, niż Danii) jak rząd stale podwyższał płace i dewaluował walutę. A do tego podatek dochodowy! Krańcowa stawka podatkowa w Stanach Zjednoczonych wynosiła 70% do czasu reform Reagana na początku lat 80., kiedy inflacja ustąpiła, a dług publiczny został zdewaluowany przez inflację. W tym samym okresie w Szwecji stawka ta osiągnęła niewyobrażalny poziom 102% (Astrid Lindgren).

Hasło „stoimy na skraju przepaści” przerodziło się w apel do działania.

Lata 70. to także koniec systemu z Bretton Woods, który zaczął się rozpadać w 1971 r., kiedy Nixon całkowicie uwolnił kurs dolara amerykańskiego powiązany dotychczas ze złotem. Spowodowało to globalny zwrot w kierunku systemu pieniądza fiducjarnego zdominowanego przez dolara amerykańskiego, który był przewartościowany. Inflacja z lat 70. zakończyła się na początku lat 80., kiedy prezes Volcker drastycznie podwyższył stopy procentowe. Obecnie żaden z banków centralnych nie byłby skłonny tego zrobić, ponieważ spowodowałoby to natychmiast gruntowny reset cen aktywów i gospodarki realnej, która może przetrwać na dotychczasowym poziomie wyłącznie przy zerowych lub niemal zerowych stopach procentowych. Zatem rynek będzie musiał zrobić to za nie. Oto nasza najważniejsza wiadomość dla inwestorów: żyjecie dziś w innym świecie niż ten, który znaliście do tej pory.

Zdolność niskich stóp procentowych do wspierania realnej gospodarki wygasła wiele lat temu, mimo iż umożliwiła wywindowanie cen aktywów. Obecnie nierówności stają się niebezpiecznym problemem politycznym, ponieważ coraz większa część społeczeństwa pozostaje w tyle. Inflacja aktywów nie będzie już głównym celem choćby dlatego, że obecnie wszystko to, co wiąże się z przepływami pieniężnymi lub nawet odległą obietnicą ich zapewnienia (np. startupy technologiczne bez przychodów itp.) wyceniane jest na nieskończoną wartość ze względu na zerowy mianownik.

Nie ma już odwrotu.

Aby zapewnić stabilność społeczną, należy teraz skupić się na zwiększeniu dochodów z pracy (wynagrodzenia, świadczenia redystrybucyjne) w stosunku do kapitału. Z czasem będzie to oznaczać wyższą inflację płac i niższe zyski z akcji.

Rzeczowe aktywa trwałe będą odnotowywać lepsze wyniki, niż aktywa niematerialne i prawne, wygrane będą aktywa o dodatniej wypukłości (aktywa, które zyskują w efekcie wzrostu rentowności i globalnego popytu na zasoby), a ostatecznie znajdujemy się w końcowej rundzie udawania, że możemy rozwiązać kryzys produktywności/wypłacalności poprzez generowanie większego długu.

Coraz większe ograniczenia podaży i nadmierny popyt ze strony rządu na podstawowe zasoby, napędzane przez program walki z pokoleniowymi wyzwaniami związanymi z klimatem i nierównością, to kryptonit tego „wolnego rynku”.

W dalszej kolejności dojdą nieznacznie wyższe stopy procentowe, większa zmienność, ale także najlepsze otoczenie makroekonomiczne w moim życiu.

Wkrótce nastąpi epilog dotychczasowego niefortunnego modelu przeciągania i udawania, a żeby mieć pewność, że odejdziemy z hukiem, rządy odpaliły silniki helikopterów w celu zrzucania z nich pieniędzy, oszukując się przy tym, że nie przyniesie to żadnych niezamierzonych konsekwencji.

Umarł król „polityki pieniężnej” - niech żyje król fiskalny.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku