Problem głównie skarbowy
Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych – ale tylko trzydziestoletnich – wyznaczyły nowe maksima trendu, lecz pod koniec tygodnia wróciły pod dawny szczyt. To kluczowe dni dla rynku obligacji. Kontynuacja wyprzedaży oznaczałaby nie lada kłopoty.
Dziesięciolatkom do wyrównania szczytu z października zabrakło zaledwie 1 pkt bazowego i biorąc pod uwagę, że przez miesiąc rentowność wzrosła o 60 punktów, nie można mówić o przypadkowym miejscu zatrzymania rajdu. Trzydziestoletnie papiery poprawiły szczyt o 2 pkt, ale nie zdołały go utrzymać, choć w piątkowe popołudnie walka wciąż trwała. Rentowność krótszych serii także rosła, ale znacznie wolniej, więc skala inwersja krzywej rentowności zaczęła topnieć, co może jednak przybliżać samą recesję (na to wskazują analogie z przeszłości) lub przynajmniej rynkowe turbulencje.
Rentowność obligacji korporacyjnych w USA, choć oczywiście także rośnie, to jednak do szczytów z października droga jest jeszcze daleka (ok. 40 pkt w przypadku obligacji z ratingiem BBB, a więc inwestycyjnym; te o ratingu spekulacyjnym drogę mają jeszcze dłuższą) – spread między obligacjami firm i skarbu zacieśnia się, co może wskazywać, że inwestorzy mimo wszystko lepiej oceniają sytuację finansową przedsiębiorstw niż rządu. A właściwie rządów. I jest w tym logika.
Jeśli spojrzymy na sekwencję zdarzeń od wybuchu poprzedniego kryzysu, otrzymamy nieco pełniejszy obraz sytuacji. W 2009 r. zadłużenie budżetów, w gruncie rzeczy na całym świecie, z nielicznymi wyjątkami, skokowo wzrosło. Rynki finansowe wystraszyły się konsekwencji, czego przejawem był kryzys grecki, z czasem rozszerzony na kraje PIGS. Margio Draghi, ówczesny prezes EBC, zrozumiał powagę sytuacji i wypowiedział słynne „whatever it takes”. Eksperyment ze skupem obligacji udał się aż za dobrze, bo rządy nie redukowały zadłużenia. Ono wciąż rosło dzięki niskim stopom, a wybuch pandemii pociągnął kolejny nieoczekiwany wzrost wydatków, deficytów i zadłużenia, na który rynki pozwoliły, bo to w 2020 r. rentowności obligacji osiągały najniższe poziomy. Niektóre kraje wykorzystały sytuację do emisji długoterminowego długu przy bliskim zera oprocentowaniu, inne chciały być jeszcze sprytniejsze i stawiały na krótkie, jeszcze tańsze, papiery, które obecnie trzeba jednak już rolować po znacznie wyższym koszcie. W tym samym czasie zarówno banki (za sprawą nowych regulacji, ale i doświadczeń z kryzysu) oraz korporacje zmniejszały skalę zadłużenia (tym ostatnim pomogła inflacja i wzrost marż oraz zasilenie gospodarek gotówką rozdawaną przez rządy). Obecnie kłopoty mają więc ci dłużnicy, którzy przesadzili z pożyczaniem pieniędzy, ponieważ ulegli złudzeniom, że niskie stopy utrzymają się długo. (Zresztą banki centralne mają w tym udział, najpierw zapewniały wszak o przejściowej inflacji, później z opóźnieniem podnosiły stopy). Rządy mogą pozwolić sobie na nieroztropność, bo politycy nie ponoszą odpowiedzialności finansowej za zarządzanie publicznym długiem. W sektorze prywatnym sprawy mają się zupełnie inaczej.
Konsolidacja po pierwszej fali wyprzedaży długu trwała rok, między marcem 2021 i marcem 2022 r. Obecna utrzymuje się od dziesięciu miesięcy, więc rozstrzygnięcia są blisko. Na wykresach sytuacja wygląda źle. Gdyby doszło do trwałego wybicia szczytów, rentowność długoterminowych papierów mogłaby wzrosnąć o kolejny punkt procentowy lub więcej. Ale dopóki wybicia nie ma, można też liczyć na zmianę nastawienia. Członkowie Fed z pewnością widzą, co się dzieje i być może ulżą nieco rynkowi kilkoma komentarzami. Jednak korekcyjne cofnięcie rentowności nie zmieniłoby sytuacji budżetu USA. Dałoby inwestorom tylko czas na przegrupowania w portfelach.
U nas również łatwiej zaufać emitentom z Catalyst, którzy pilnują zadłużenia, niż rządowi, który zdaje się nie liczyć z wydatkami w okresie przedwyborczej gorączki, ale rentowność naszych dziesięciolatek jest najwyższa zaledwie od pięciu tygodni. Do szczytu z października brakuje jeszcze ponad 4 punktów. Procentowych.
Emil Szweda, Obligacje.pl
