Prognozy makro: Czas nadziei

Christopher Dembik, Saxo Bank: Październik jest jednym z najbardziej niebezpiecznych miesięcy dla inwestorów. W tym roku nie wystąpiły jednak istotne zagrożenia.

Spada awersja do ryzyka: indeks DXY od początku miesiąca poszedł w dół o 1,75 proc., podczas gdy w analogicznym okresie ubiegłego roku odnotował wzrost o ponad 2 proc.. Optymizm inwestorów napędza giełdę i zaczynamy wręcz obserwować sygnały odchodzenia od akcji defensywnych na rzecz akcji o bardziej cyklicznym charakterze. Indeks rynków wschodzących MSCI w ubiegłym tygodniu przełamał utrzymujący się od 20 miesięcy trend spadkowy i na rynki wschodzące ponownie zaczyna napływać kapitał.

Jednak prognoza makroekonomiczna jest nadal bardzo niepokojąca, w szczególności w odniesieniu do Azji. Nieco większy optymizm inwestorów związany jest przede wszystkim z nadzieją na zawarcie porozumienia w sprawie handlu pomiędzy Chinami i Stanami Zjednoczonymi oraz z przekonaniem, że dzięki bodźcom pieniężnym i fiskalnym uda się uniknąć recesji. Mimo iż podzielamy ten pogląd, naszym zdaniem najbliższe miesiące będą decydujące dla ożywienia wzrostu gospodarczego. Wiele rynków wschodzących, przede wszystkim azjatyckich, rozpoczęło akomodację zarówno pod względem fiskalnym, jak i pieniężnym, jednak w ich ślady będą musiały szybko pójść również rynki rozwinięte, Wdrażając odpowiednie środki polityki fiskalnej.

Chiny: dobry przykład polityki dostrajania

Ostatni odczyt PKB Chin (6 proc. w III kwartale) nie stanowił większego zaskoczenia dla osób uważnie monitorujących najczęściej publikowane dane. Naszym zdaniem nie trzeba się spieszyć z dalszym istotnym pobudzaniem gospodarki. Z wyjątkiem wzrostu wolumenu ładunków, najważniejsze obserwowane przez nas dane dotyczące chińskiej gospodarki odnotowują wzrost: odczyt PMI w sektorze produkcyjnym wyniósł 51,4, wskaźnik inwestycji w aktywa trwałe w sektorze nieruchomości (FAI) konsekwentnie rośnie, a kurs CNY przez ostatnie tygodnie utrzymywał się na stabilnym poziomie. Wskaźniki te potwierdzają skuteczność strategii dostrajania wdrożonej przez chińskie władze.

Ponadto staje się coraz bardziej oczywiste, że pole manewru polityki pieniężnej w perspektywie krótkoterminowej jest ograniczone ze względu na gwałtowny wzrost CPI (spowodowany wzrostem cen wieprzowiny), spadek PPI i słabość mechanizmu transmisji polityki pieniężnej do sektora prywatnego. Przewidujemy, że w nadchodzących miesiącach bodźce wdrażane przez Chiny będą ograniczone i ukierunkowane będą przede wszystkim na konkretne sektory, w szczególności na sektor nieruchomości (odpowiadający za 80 proc. majątku obywateli Chin).

Reszta świata: pojedyncze oznaki ożywienia i wiele negatywnych doniesień

W pozostałych krajach azjatyckich na handel, wzrost gospodarczy i inflację nadal negatywnie wpływa przerwanie łańcucha dostaw. We wrześniu trzy kraje azjatyckie poza Chinami odnotowały spadek PPI: Tajwan (-4,5 proc.), Japonia (-1,1 proc.) i Korea Południowa (-0,7 proc.).

Osłabienie momentum w Azji najlepiej ilustruje PKB Korei Południowej. W III kwartale wyniósł on 0,4 proc. k/k w porównaniu z 1 proc. w II kwartale, co potwierdza tezę o spowolnieniu światowego wzrostu. Nie było zaskoczeniem, że koreański bank centralny obniżył stopy o 25 punktów bazowych do 1,25 proc. i w nadchodzących miesiącach spodziewamy się dalszych cięć stóp w gospodarkach wschodzących, w szczególności w Rosji i w Indonezji. Główną motywacją do dalszej akomodacji polityki pieniężnej są światowe przepływy kapitału i względy geopolityczne. 

W Europie potwierdziła się teza, że osłabienie w sektorze produkcyjnym rozprzestrzeni się na sektor usługowy. Odczyt PMI w sektorze produkcyjnym dla strefy euro osiągnął najniższy poziom od 2012 r., a sektor usługowy, z wyjątkiem niektórych krajów, takich jak Francja, staje się coraz słabszy. Ponadto po raz pierwszy od sześciu lat spadło zatrudnienie w sektorze prywatnym w Niemczech, mimo iż na razie spadek ten jest nieznaczny. Najnowsze dane potwierdzają, że wzrost w strefie euro w IV kwartale pozostanie na niemal niezmienionym poziomie. Sytuacja nie jest jednak na tyle niepokojąca dla Niemiec, by wdrożyć szerzej zakrojony pakiet bodźców. Dopiero mocniejszy spadek zatrudnienia może skłonić CDU i jej koalicjantów do wdrożenia istotnych bodźców fiskalnych. 

Prognoza dla Stanów Zjednoczonych jest raczej pozytywna, biorąc pod uwagę, że znajdujemy się w końcówce cyklu koniunkturalnego. Główny wskaźnik zmian w gospodarce nadal odnotowuje dobre wyniki. Indeks CFNAI (Chicago Fed National Activity Index), bazujący na średniej ważonej 85 istniejących miesięcznych indeksów, wynosi obecnie 0,1 (trzymiesięczna średnia ruchoma to -0,06), natomiast jego wartość długoterminowa wynosi 0, a ryzyko recesji -0,7. Nadal uważamy, że w perspektywie najbliższych 6-9 miesięcy ryzyko recesji będzie stosunkowo ograniczone.

Znów powracamy do polityki

W nadchodzących tygodniach polityka ponownie znajdzie się w centrum uwagi. Wyróżniliśmy pięć najważniejszych wydarzeń kształtujących sytuację na rynku.

28 października: ważne plenum Komunistycznej Partii Chin. Czwarte plenum tradycyjnie poświęcone jest reformom politycznym i rozbudowywaniu partii, jednak biorąc pod uwagę obecną sytuację gospodarczą, z pewnością dotyczyć będzie również bodźców ekonomicznych i trwających negocjacji ze Stanami Zjednoczonymi. Powinno również stanowić okazję do oceny wpływu polityki wytyczonej na ubiegłorocznym trzecim plenum. Nie spodziewamy się po plenum jakichkolwiek natychmiastowych zmian o charakterze makroekonomicznym czy politycznym.

30 października: kolejna obniżka stóp o 25 punktów bazowych przez amerykańską Rezerwę Federalną jest już przesądzona. Rynek wycenia obecnie prawdopodobieństwo cięcia stóp na ponad 90 proc..

1 listopada: była prezes MFW, Christine Lagarde, zastępuje Mario Draghiego na stanowisku prezesa EBC. Podczas ostatniej konferencji prasowej Mario Draghi wytyczył kierunek polityki na co najmniej 2-3 kolejne posiedzenia EBC. Jesteśmy jednak przekonani, że powołanie na to stanowisko Lagarde może okazać się problematyczne, zważywszy, że nie ma ona ugruntowanego doświadczenia w zakresie polityki pieniężnej. Lagarde i jej zastępca, De Guindos, są przede wszystkim doświadczonymi menedżerami, jednak jeżeli prognoza ekonomiczna w najbliższym czasie nie ulegnie poprawie, niezbędni będą decydenci myślący w niekonwencjonalny sposób i oferujący świeże pomysły i strategie, a Lagarde do takich osób nie należy. Istnieje wysokie ryzyko, że jej przywództwo zostanie zakwestionowane przez bardziej agresywnych członków Rady Zarządzającej i że zakłóci to równowagę sił w EBC na rzecz prezesów krajowych banków centralnych oraz głównego ekonomisty banku centralnego.

10 listopada: wybory parlamentarne w Hiszpanii. Sondaże wskazują na brak wyraźnie zarysowanej koalicji. Liderem w sondażach jest nadal PSOE - Hiszpańska Socjalistyczna Partia Robotnicza, jednak jej poparcie spada do poziomów z kwietnia, podczas gdy rośnie liczba zwolenników PP - Partii Ludowej. Poparcie dla Podemos jest na stabilnym poziomie. W tym momencie jedyna możliwa do utrzymania koalicja to PSOE-PP, co stanowiłoby pierwszy tego rodzaju przypadek w historii Hiszpanii.

16-17 listopada: Stany Zjednoczone i Chiny mogą zawrzeć miniporozumienie w sprawie handlu na szczycie Wspólnoty Gospodarczej Azji i Pacyfiku (APEC) w Chile („druga faza” negocjacji). Naszym zdaniem najważniejszą kwestią będzie to, czy miniporozumienie będzie obejmować także pakt walutowy, ponieważ mogłoby to spowodować spadek indeksu DXY i zwiększyć apetyty na ryzyko. Nie oznacza to, że napięcia handlowe błyskawicznie znikną, a światowy handel uniknie recesji. Może to jednak pozytywnie wpłynąć na zaufanie i tempo wzrostu, a także stanowić decydujący impuls dla rynków wschodzących, których wzrost jest najbardziej uzależniony od produkcji, w szczególności w Azji. 

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku