RPP enigmatyczna, ale i optymistyczna

Wczorajsze spotkanie Rady Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami nie przyniosło zmian stóp procentowych. Po ostatniej obniżce w maju, stopa referencyjna pozostaje na rekordowo niskim poziomie 0,1 proc.

Komunikat z posiedzenia RPP był w sporej części powtórzeniem tego z czerwca. Jego ton miejscami uległ jednak zmianie, przez co stał się nieco bardziej optymistyczny. W lipcowym komunikacie częściej pojawiają się odmiany słowa „poprawa” oraz „ożywienie” (odpowiednio 7 i 6 razy w relacji do 5 i 4 razy w komunikacie z czerwca).

Niestety komunikat (obok decyzji ws. stóp procentowych ogłoszonej przed jego publikacją) po wczorajszym spotkaniu stanowił jedyną formę komunikacji Rady z rynkiem. Lipcowe posiedzenie decyzyjne jest już piątym, po którym nie odbyła się konferencja prasowa, co jest odbierane negatywnie przez większość obserwatorów. NBP w tym kontekście mocno odstaje od większości banków centralnych, które obserwujemy, a które regularnie przeprowadzają spotkania z dziennikarzami, chociażby w formie wideokonferencji. Takie spotkania stanowią istotną wartość dodaną, gdyż pozwalają lepiej przeanalizować tok rozumowania członków Rady (w konferencji prasowej, obok przewodniczącego, standardowo uczestniczyło dwóch z nich). Tym razem brak konferencji prasowej dało się odczuć tym bardziej, że poznaliśmy nowe projekcje inflacji i PKB Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP, które póki co zostały pozostawione bez komentarza.

Wynika z nich, że analitycy banku centralnego spodziewają się średnio niższej inflacji w całym horyzoncie projekcji niż zakładali w marcu. Szczególną różnicę widać w przypadku 2021 roku, gdzie środek przedziału prognoz wynosi zaledwie 1,3 proc., co jest poziomem o 1,4 p.p. niższym w stosunku do projekcji marcowej.

Nie jest specjalnym zaskoczeniem, że jeszcze większe zmiany objęły oczekiwania względem dynamiki PKB. Środek projekcji zakłada głęboki spadek PKB (-5,7 proc.) w obecnym roku, co mocno kontrastuje z oczekiwaniami z marca (+3,2 proc.). Oczekiwania NBP dotyczące recesji są dość pesymistyczne na tle większości innych prognoz, czy to prywatnych instytucji, czy też międzynarodowych organizacji. W kolejnych dwóch latach gospodarka, zgodnie z oczekiwaniami NBP, jednak odbije, a jej wzrost prawdopodobnie będzie wyższy niż w projekcji z marca.

Poniżej projekcja DAE NBP. Przy założeniu stabilnych stóp procentowych z 50-procentowym prawdopodobieństwem wskaźniki gospodarcze powinny zdaniem analityków NBP znaleźć się w wyznaczonych widełkach.

Roczny wzrost inflacji CPI ( proc.) Roczny wzrost PKB ( proc.)

2020
2,9 – 3,6 (3,1 – 4,2)
-7,2 – -4,2 (2,5 – 3,9)
2021
0,3 – 2,2 (1,7 – 3,6)
2,1 – 6,6 (2,1 – 3,9)
2022
0,6 – 2,9 (1,3 – 3,4)
1,9 – 6,0 (1,8 – 3,7)

(projekcja marcowa)

Rynek walutowy istotnie nie zareagował na informacje ze strony NBP. Co ciekawe, do sytuacji na tym rynku po raz kolejny odnieśli się decydenci w komunikacie stwierdzając, że: „tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”. Faktycznie, złoty był jedną z walut, których skala deprecjacji w związku z pandemią była umiarkowana – w kulminacyjnym punkcie wyprzedaży w marcu para EUR/PLN osiągnęła poziom 4,63, od tamtej pory polska waluta odrobiła jednak część strat. Obecnie, porównując z początkiem roku, złoty w stosunku do euro jest słabszy zaledwie o ok. 5 proc.

Ostatnio to właśnie wyżej wspomniany fragment komunikatu cieszył się sporym zainteresowaniem obserwatorów rynku. Niektórzy z nich spekulowali, że w tym kontekście mogłoby docelowo dojść nawet do fizycznej interwencji NBP w celu osłabienia krajowej waluty, jednak naszym zdaniem taki scenariusz jest bardzo mało prawdopodobny. Tak jak podkreślaliśmy w przeszłości, sądzimy, że ryzyko, z jakim by się to wiązało – zwłaszcza biorąc pod uwagę ograniczoną komunikację ze strony banku utrudniającą interpretację działań decydentów – nie jest warte podjęcia go.

Sądzimy, że bank centralny pozostanie w trybie wait-and-see. Nie przewidujemy zmian stóp procentowych w którąkolwiek stronę co najmniej do końca 2021 roku. Nie oczekujemy też wdrożenia dodatkowych działań o istotnym znaczeniu, o ile nie dojdzie do znaczącego pogorszenia sytuacji w kontekście pandemii.

Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk - analitycy Ebury