Rynek obligacji gotowy do zwyżek

Bank Anglii zaskoczył mocniejszą podwyżką stóp niż spodziewali się tego analitycy, Bank Szwajcarii podniósł stopy zgodnie z oczekiwaniami, a Bank Turcji stopy skokowo podniósł, ale i tak poniżej oczekiwań. Efekt? Ceny obligacji długoterminowych wzrosły.

Trend boczny w przypadku dziesięcioletnich obligacji skarbowych na wielu rynkach trwa praktycznie od października ub.r. (wiele rynków osiągnęło wówczas maksymalny pułap i pod tymi szczytami rentowności żeglują pozornie bez celu poddając się każdemu podmuchowi wypowiedzi decydentów, decyzji banków centralnych i publikowanych danych), co w tym wypadku jest okolicznością sprzyjającą inwestorom. Rentowności osiągnęły bowiem wcześniej wysokie poziomy i nawet jeśli kształtują się grubo poniżej inflacji, to w świadomości inwestorów, którzy pod koniec wcześniejszej dekady w poszukiwaniu rentowności „podnosili każdy kamień”, obecne warunki mogą wydawać się korzystne. Zresztą sam trend boczny wystarczy by na obligacjach zarabiać, a spread między rentownościami i bieżącą inflacją systematycznie maleje. Jeśli ktoś spojrzałby właśnie dziś na wyniki funduszy obligacji długoterminowych, zobaczy kaloryczne stopy zwrotu, przewyższające już poziomy prognozowanej na koniec roku inflacji, co może wyglądać zachęcająco.

Główną obawą inwestorów stojących z boku są przestrogi ekonomistów przed ryzykiem powrotu inflacji do zwyżek po wygaśnięciu efektów bazy (czyli już od lipca). Główne banki centralne rozumieją to ryzyko i stąd kolejne podwyżki stóp, a nawet powrót do podwyżek o większej skali (Bank Anglii podniósł stopy o 50 pkt), co podbija rentowności krótkoterminowych papierów. Ale te o dłuższym horyzoncie nie reagowały w ostatnich dniach ani na decyzje, ani na ich zapowiedzi (wystąpienie szefa Fed w Kongresie). W przypadku dziesięciolatek inwestorzy wyceniają już ryzyko przyszłej recesji, przy czym pojawiająca się w takim układzie inwersja krzywej rentowności utrzymuje się od ponad roku, a recesji jak dotąd nie widać. To z kolei powoduje ogromny optymizm na rynkach akcji, gdzie inwestorzy zdają się przekonani o miękkim lądowaniu gospodarki. I jest to wbrew pozorom sytuacja (tj. nadzieje na miękkie lądowanie) cyklicznie się powtarzająca także przy okazji poprzednich cykli podwyżek. Lecz rok po ostatniej podwyżce, ceny długoterminowych obligacji prawie zawsze znajdowały się wyżej (rentowność obligacji spadała), a indeksy miały 60 proc. szans na spadek, jeśli brać pod uwagę dziesięć ostatnich takich cykli w USA. Procesy gospodarcze cechuje ogromna inercja i nawet średnio 100-proc. wzrost kosztów odsetkowych jaki dotknął emitentów obligacji obecnych na Catalyst w 2022 r. (obliczenia własne) nie zniechęcił inwestorów giełdowych do zakupu ich akcji (większość emitentów obecna jest równolegle także na GPW). Lecz, o ile nie jesteś podmiotem udzielającym finansowania innym, kompresja marż na poziomie wyniku netto jest w takich warunkach nieuchronna, a przy spowolnieniu gospodarczym, nie da się przenosić wyższych kosztów na klientów.

Niższe odczyty indeksów PMI zostały w piątek zrozumiane przez rynek właśnie jako zapowiedź końca „cudu gospodarczego”, czyli jednoczesnego ostrego zacieśniania polityki pieniężnej i wzrostu gospodarczego. To warunki sprzyjające wzrostowi cen obligacji długoterminowych, w zasadzie obojętnie od bieżącego poziomu rentowności, nikt bowiem nie jest w stanie dziś powiedzieć, czy są one odpowiednie na rok do przodu, ale każdy może wskazać, że ostatnie w cyklu podwyżki stóp były historycznie sygnałem do zakupów.

Na Catalyst ceny rosną i znalezienie 12 proc. przychodzi z coraz większym trudem. Takich rentowności dostarcza za to rynek pierwotny, stąd udana emisja Dekpolu (40 mln zł). Wciąż trwają zapisy na papiery PragmaGO i Kredyt Inkaso, które zaczynają od 12,2 i 12,4 proc.

Emil Szweda, Obligacje.pl