Rynki wschodzące czy tonące?
Dla inwestujących w rynki wschodzące to trudny rok: zyski są niezadowalające ze względu na usztywnianie polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną i wzrost globalnej niepewności w wyniku chińsko-amerykańskiej wojny handlowej.
Aktywa rynków wschodzących wykazują duże dyskonto wobec aktywów rynków rozwiniętych. W ujęciu statystycznym wyceny rynku akcji rynków wschodzących są o trzy standardowe odchylenia niższe niż wyceny amerykańskiego rynku akcji. Przy tak dramatycznych rozbieżnościach wyników na początku czwartego kwartału powstaje pytanie, czy jest to „pułapka wyceny”, czy też jest to jeden z najważniejszych sygnałów do kupna aktywów rynków wschodzących od bardzo, bardzo dawna.
Naszym zdaniem należy zmniejszyć ekspozycję na akcje amerykańskie, ponieważ – niezależnie od tego, czy mamy do czynienia z kursem bocznym, załamaniem rynku, czy nową zwyżką - w ujęciu względnym powrót do średniej powinien być korzystny dla rynków wschodzących i potencjalnie mógłby zmniejszyć ogólną zmienność portfela, jako że powrót do średniej jako czynnik nie jest skorelowany z impetem, który stanowi podstawę większości wycen.
Trudniejszym pytaniem jest to, czy należy bezpośrednio kupować aktywa rynków wschodzących, ponieważ zależy to od tego, jak blisko jesteśmy końca cyklu podwyżek stóp przez Fed i analogicznie, czy kurs dolara osiągnął już wartość szczytową. Przede wszystkim jednak na rynki wschodzące może wpływać termin względnego ożywienia na chińskich rynkach aktywów.
Wiemy, że w sytuacji, gdy prognozowany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w ciągu następnych 6-12 miesięcy powinien prześcignąć wzrost w Chinach, może to spowodować umocnienie USD w związku z dodatkowym usztywnianiem polityki przez Fed pod przewodnictwem Powella, co zwiększy koszty finansowania rynków wschodzących, w znacznej mierze uzależnionych od dostępności USD, który decyduje o ich impulsie kredytowym. To właśnie źródło stresu i gorszy wzrost na rynkach wschodzących odpowiadały za dynamikę w ciągu ostatnich 18 miesięcy.
Jednak w przypadku zmiany o charakterze cyklicznym w postaci wyprzedzenia Stanów Zjednoczonych przez Chiny w kontekście wzrostu gospodarczego, doprowadzi ona do osłabienia USD, co ponownie wzmocni surowce i rynki wschodzące, ponieważ motory rynków wschodzących zostaną zrestartowane i sprawią, że rynki te staną się konkurencyjne.
Na razie szacujemy, że amerykańska gospodarka osiągnęła już szczyt prosperity – mocny koktajl złożony z niefinansowanych obniżek podatków, repatriacji kapitału i wydatków fiskalnych przyczynił się do wzrostu w Stanach Zjednoczonych, jednak w miarę zbliżania się do końca roku, te jednorazowe efekty zaczną zanikać. Amerykański rynek nieruchomości wykazuje już oznaki przeciążenia, ponieważ wyższy krańcowy koszt kapitału (a w szczególności wyższe dochody z hipotek) zaczyna wywierać istotny wpływ na przyszły wzrost gospodarczy.
O ile jesteśmy pewni co do szczytu korzystnej koniunktury w Stanach Zjednoczonych, o tyle mniejszą pewność mamy co do terminu zakończenia procesu delewarowania przez Chiny i rozpoczęcia ponownej ekspansji. Od dawna utrzymujemy, że spadek wartości impulsu kredytowego – mniejszy napływ kredytów do gospodarki – sygnalizował spowolnienie, którego materializację możemy obecnie obserwować. Pomimo trzech inicjatyw ze strony Pekinu, aby obniżyć poziom rezerwy obowiązkowej dla banków oraz zwiększyć płynność i liczbę kredytów, chiński system bankowy wykazuje opór. Ogólny plan dla Chin polegał na zmniejszeniu szarej strefy poprzez przeniesienie ryzyka z patchworkowego, „szarego” rynku kredytów na główne banki; plan ten dotychczas nie przełożył się na wzrost kredytów.
Podczas gdy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i w Chinach staje się coraz bardziej asynchroniczny, wojna handlowa znacznie podwyższa ryzyko dla światowej gospodarki. Obie strategie – promowane przez administrację Trumpa hasło „America First” i chiński plan na 2025 r. - dążą do dalszego uniezależnienia się od rywala, co oznacza mniejszą globalizację, mniejsze przepływy handlowe i mniejszą wymianę pomysłów i najlepszych praktyk. W ciągu tego roku trend dotyczący globalizacji nie tylko się zatrzymał, ale wręcz się odwrócił, a w obliczu zbliżających się wyborów uzupełniających w Stanach Zjednoczonych nie zapowiada się na jakiekolwiek zakończenie tej wojny na słowa - ani teraz, ani nawet po listopadowych wyborach.
Fakt, iż antychińska retoryka trafia zarówno do zwolenników Trumpa, jak i do elektoratu Demokratów, to niepokojący sygnał wskazujący na ryzyko nowej zimnej wojny w handlu i technologii. Wydaje się, że Stany Zjednoczone potrzebują nowego wroga, który zastąpiłby poprzedniego, i jest to oznaka nie tyle siły, co braku poczucia bezpieczeństwa.
Ponadto do końca roku możemy się spodziewać rozpisania nowych wyborów w Zjednoczonym Królestwie (czyli de facto kolejnego referendum w sprawie brexitu), we Włoszech (eurosceptycyzm/budżet), w Szwecji (brak rozwiązań politycznych) oraz pogłębienia rozłamu w polityce amerykańskiej.
Znajdujemy się wyraźnie na rozstajach pod wieloma względami: globalizacji, geopolityki i ekonomii. W nadchodzącym kwartale może nastąpić jedno z dwojga: spadek zmienności w wyniku mniej agresywnej polityki Fed, bardziej intensywnego luzowania w Chinach i kompromisu w sprawie budżetu UE, lub też dalsza eskalacja napięć we wszystkich trzech obszarach.
Nie jestem przekonany, że drugi scenariusz nastąpi w czwartym kwartale tego roku, jednak jestem przeświadczony, że dzieli nas zaledwie kilka miesięcy od rozpoczęcia nowego cyklu luzowania w oparciu o brutalne realia, nie zaś o nadzieje polityków czy konsensus rynkowy.
W odniesieniu do przyszłości wykazuję największy optymizm od wielu lat, jednak wynika to wyłącznie z faktu, iż trudno sobie wyobrazić jeszcze większe pogorszenie sytuacji.
Należy zachować ostrożność.
Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku
