Ryzyko pozostanie drogie
Rentowność niemieckich obligacji dziesięcioletnich w ostatnim dniu roku osiągnęła nowy, jedenastoletni szczyt i może się okazać, że wbrew nadziejom związanym ze spadkiem inflacji, jest to zapowiedź przedłużenia kłopotów dla rynku długu, o kolejne miesiące. A może i lata.
Choć nadzieje na zwolnienie tempa wzrostu cen są przynajmniej częściowo uzasadnione, to jednak niekoniecznie sam spadek inflacji musi przełożyć się na wzrost notowań obligacji. Inwestorzy nie powinni zapominać, że rentowność obligacji od dynamiki inflacji dzieli dziś przepaść. Nawet w przypadku najszybciej wspinających się obligacji niemieckich jest to 2,5 proc. rentowności. Nie ma dziś poważnych prognoz wskazujących na możliwość spadku inflacji poniżej 2,5 proc. w Niemczech lub strefie euro w dającym się przewidzieć horyzoncie.
A spadek inflacji wcale nie musi być tak głęboki, jak oczekują tego najwięksi optymiści. W publikacjach coraz więcej miejsca poświęca się kwestii odłożonego w czasie wzrostu cen energii, który wcześniej czy później musi „wypłynąć” i przełożyć się na dynamikę CPI. Skoro instrumenty ochronne zostały włączone, to ich wyłącznie opóźni spadek inflacji, a być może okaże się on nawet niemożliwy. Wystarczy przecież wyjrzeć za okno, żeby się przekonać, że zmiany klimatyczne nie przystopowały w reakcji na decyzje banków centralnych. W długim horyzoncie zmiana klimatu będzie oddziaływać proinflacyjnie na gospodarkę.
Inflacja nie jest zresztą jedynym problemem do rozwiązania. W 2023 r. wzrośnie podaż długu, ponieważ rządy będą w jakiś sposób musiały sfinansować programy pomocowe dopłat do rachunków za energię, a niektóre kraje poniosą także ciężar zwiększonych wydatków obronnych. Szczególnie sytuacja naszego budżetu nie pozwala na beztroskie oczekiwanie na wzrost cen (spadek rentowności) obligacji skarbowych. Zaplanowany w budżecie wzrost kosztów odsetkowych sięgnie 10 proc. planowanych przychodów budżetowych, sfinansować trzeba także deficyt, wydatki zbrojeniowe, program przedwyborczy, do tego struktura zadłużenia pozostawia nieco do życzenia (w ostatnich latach skracano średnią zapadalność, bo krótki dług był praktycznie darmowy, ale za to trzeba to teraz szybciej i drożej zrefinansować), kapitały banków nie pozwalają im na zwiększenie zaangażowania w polskie obligacje, a przecież do sfinansowania są też ogromne wydatki w sektorze energetycznym, same banki muszą pozyskać 20-25 mld zł kapitałów MREL, spada dostępność kredytów dla przedsiębiorstw (w listopadzie zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych w bankach spadło o 7,5 mld zł, najwięcej od mrocznych miesięcy 2020 r.), a w funduszach dłużnych próżno szukać nowych środków.
Naprawdę trzeba sporej dozy optymizmu by sądzić, że w tych warunkach rentowność obligacji może spadać, a pieniądze staną się tańsze i bardziej dostępne. Moje przewidywania są inne – finansowanie dłużne pozostanie trudne do zdobycia i drogie. Nawet jeśli WIBOR spadnie, wzrosnąć mogą marże oraz oferowana przez rząd rentowność obligacji, która oczywiście będzie oddziaływać na rynek korporacyjny.
Dla sprawnego inwestora są to jednak warunki bardzo korzystne, może nawet niepowtarzalne. W 2023 r. da się pożyczyć środki drogo i być może uzyskać dochody przewyższające (przyszłą) inflację. Jednak wymagać to będzie właściwego doboru emitentów, czyli uważnej kontroli ich kondycji finansowej. Dla emitentów z kolei będzie to rok raczej trudny – krajowy dług będzie drogi i trudny do zdobycia. Część z nich sięgnie więc po tańsze finansowanie w euro.
Emil Szweda, Obligacje.pl
