Scenariusz RPP "pierwszej obniżki” we wrześniu realny
Jednym z czynników, który zwiększa szansę na to, że Rada Polityki Pieniężnej rozpocznie cykl obniżek jest trwający proces umocnienia złotego – ocenia prof. UEP dr hab. Eryk Łon.
Członek Rady Polityki Pieniężnej kadencji 2016-2022 opublikował 17 lipca na portalu wGospodarce.pl tekst pt. „Scenariusz dokonania przez RPP "pierwszej obniżki” we wrześniu tego roku jest całkiem realny”. Publikujemy go poniżej:
Nadzieje na pierwszą obniżkę stóp procentowych obniżają rentowności obligacji skarbowych
Jednym z najciekawszych wydarzeń na polskim rynku finansowym, jakie miało miejsce w pierwszej połowie lipca tego roku był spadek rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, który można wiązać między innymi z pojawieniem się nadziei na to, że Rada Polityki Pieniężnej rozpocznie fazę obniżek stóp procentowych. Wspominam o cyklu obniżek a nie tylko o jednej obniżce, gdyż doświadczenie historyczne pokazuje, że kiedy polski bank centralny rozpoczynał łagodzić politykę stóp procentowych to po pierwszej obniżce przychodziły potem kolejne.
Z punktu widzenia analizy technicznej warto zwrócić uwagę na to, że pojawiła się szansa na wybicie z podwójnego szczytu na wykresie 10-letnich polskich obligacji skarbowych. Pierwszy potencjalny szczyt na tym wykresie ukształtował się na poziomie 8,054 proc. w dniu 20 czerwca 2022 roku. Z kolei drugi potencjalny szczyt ukształtował się na poziomie 8,707 w dniu 21 października 2022 roku. Do wybicia z formacji podwójnego szczytu doszłoby jednak dopiero wówczas, gdyby rentowność 10-letnich krajowych obligacji skarbowych spadła poniżej dołka z 12 sierpnia 2022 roku, który ukształtował się na poziomie 5,337 proc.. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych ukształtowała się w dniu 14 lipca obecnego roku na poziomie 5,524 proc. Piszę o tym wszystkim dlatego, że formacja podwójnego szczytu jest formacją zmiany trendu ze wzrostowego na spadkowy.
Czynniki, które mogą doprowadzić do pierwszej obniżki
Pojawiły się głosy wskazujące na to, że możliwe jest dokonanie "pierwszej obniżki” już we wrześniu tego roku. Uważam, że scenariusz ten jest realny. Do tego jednak, aby on się zrealizował potrzebne jest wedle mego przekonania zaistnienie pewnych czynników. Mam w tym momencie na myśli kontynuację procesu dezinflacji. Proces ten trwa. Ma on swoje źródło w pewnym stopniu w uwarunkowaniach globalnych. Wynikają one miedzy innymi z tego, że Indeks cen żywności obliczany przez Organizację Narodów Zjednoczonych do spraw Wyżywienia i Rolnictwa spadł w czerwcu po raz kolejny z rzędu. Dezinflacja w naszym kraju jest przede wszystkim skutkiem współpracy banku centralnego z rządem w walce z inflacją. Bank centralny przeprowadził bezprecedensowy cykl 11 podwyżek stóp procentowych a rząd zastosował tarcze antyinflacyjne.
Jednym z czynników, który zwiększa szansę na to, że RPP rozpocznie cykl obniżek jest trwający proces umocnienia złotego. Po pierwsze umocnienie kursu rodzimej waluty ma charakter antyinflacyjny. Po drugie warto ponadto wskazać na jeszcze jeden aspekt tego zagadnienia. Gdyby umocnienie złotego było dalej kontynuowane a zwłaszcza, gdyby proces ten przebiegał z wysoką dynamiką w pewnym momencie mogłoby pojawić się ryzyko pogorszenia się rentowności eksportu.
Warto rozważyć interwencje walutowe gdyby zbyt silne umocnienie złotego pogorszyło wyniki finansowe polskich eksporterów
Co więcej już teraz pojawiają się pewne opinie płynące z sektora meblarskiego oraz sektora artykułów gospodarstwa domowego wskazując na ryzyko związane z nadmiernym umocnieniem kursu rodzimej waluty. Gdyby trend aprecjacji kursu złotego był kontynuowany, a zwłaszcza gdyby jego dynamika była nadal bardzo znacząca być może warto by rozważyć w którymś momencie podjęcie interwencji walutowych mających na celu osłabienie kursu złotego.
Warto przypomnieć, że działania w postaci takich interwencji walutowych prowadził Narodowy Bank Polski w dniu 9 kwietnia 2010 roku za kadencji prezesa ś.p. Sławomira Skrzypka a miały one na celu pewne osłabienie kursu złotego prowadząc tym samym do poprawy rentowności eksportu oraz rodzimej turystyki. Oczywiście ważne jest, aby interwencje takie przeprowadzane były w sposób dyskretny, to znaczy, aby informacja o ich przeprowadzeniu prezentowana była po ich dokonaniu.
Argumenty za rozpoczęciem fazy obniżek stóp procentowych w Polsce
Uważam więc, że jednym z wielu czynników przemawiających za tym, aby poważnie rozważyć rozpoczęcie fazy obniżania stóp procentowych już we wrześniu jest dążenie do tego, aby spróbować zapobiec nadmiernemu umocnieniu złotego w przyszłości, które właśnie przez swoją nadmierność mogłoby spowodować, że polski eksport stałby się mało opłacalny.
Oczywiście argumentem podstawowym przemawiąjącym za rozpoczęciem fazy obniżek stóp jest według mnie chęć doprowadzenia do ożywienia krajowej aktywności gospodarczej w sytuacji występowania szeregu zjawisk wskazujących na trwałe wygasanie natężenia zjawisk inflacyjnych. Obserwując zachowania banków centralnych możemy zauważyć, że w przypadku niektórych z tych instytucji stopy procentowe obniżone zostały już po raz drugi. Stało się tak między innymi w lipcu w Urugwaju i na Sri Lance. Nie jest więc niczym dziwnym, że o obniżce stóp mówi się także i w Polsce.
Silne zwyżki chilijskiego indeksu giełdowego zapowiadają pierwszą obniżkę stóp banku centralnego Chile
W swoich artykułach nie raz już wskazywałem na różnego typu powiązania pomiędzy polityką pieniężną a sytuacją na rynku akcji. Ważne znacznie mają w tym kontekście nie tylko same decyzje, ale nawet oczekiwanie na nie. Przykładowo z bardzo interesującą sytuacją mamy obecnie do czynienia w Chile. W ostatnich kilku miesiącach stopy procentowe w tym kraju utrzymywane były na stabilnym poziomie, ale pojawiły się przewidywania wskazujące na to, że bank centralny Chile może dokonać "pierwszej obniżki” w dniu 27 lipca tego roku. Taką prognozę wysunęli na przykład analitycy popularnej strony internetowej tradingeconomics.com.
Na wspomnianej wyżej stronie gromadzona jest bardzo wielka liczba danych makroekonomicznych. Okazuje się, że uczestnicy chilijskiego rynku akcji w związku między innymi z nadziejami na rozpoczęcie fazy łagodzenia polityki pieniężnej w swoim kraju wpadli w taki entuzjazm, że chilijski indeks giełdowy IPSA przebił swój szczyt historyczny. Nie można więc wykluczyć, że w związku z pojawieniem się nadziei na dokonanie przez RPP "pierwszej obniżki” w Polsce Warszawski Indeks Giełdowy będzie na tyle mocny, że zdoła wspiąć się na wyższy poziom, niż obecnie.
sWIG80 ma szansę na wzrosty w kolejnej fazie łagodzenia polityki pieniężnej NBP
Co ciekawe po przekroczeniu historycznego maksimum rośnie wciąż polski indeks małych spółek sWIG80. W tym kontekście chciałbym dokonać pewnego spostrzeżenia. Otóż z przeprowadzonych przeze mnie badań wynika, że w latach 1995-2023 mieliśmy 6 faz łagodzenia polityki pieniężnej i także 6 faz jej zaostrzania. Zakładam, że faza łagodzenia polityki pieniężnej trwa od dnia pierwszej obniżki” do dnia poprzedzającego "pierwszą podwyżkę”. Z kolei faza zaostrzania polityki pieniężnej trwa od dnia "pierwszej podwyżki” do dnia poprzedzającego "pierwszą obniżkę”.
Okazuje się, że w przypadku sześciu okresów łagodzenia polityki pieniężnej aż w pięciu przypadkach w ramach danego okresu lepsze było zachowanie indeksu małych spółek sWIG80, niż indeksu dużych spółek WIG20. Z kolei w przypadku 6 okresów zaostrzania polityki pieniężnej aż w czterech przypadkach w ramach danego okresu lepsze było zachowanie indeksu dużych spółek WIG20, niż indeksu małych spółek sWIG80.
Z tego wszystkiego wynika, że okres łagodzenia polskiej polityki pieniężnej sprzyja stosunkowo mocnemu zachowaniu akcji małych spółek na giełdzie warszawskiej. Z kolei okres zaostrzania polityki pieniężnej sprzyja stosunkowo mocnemu zachowaniu akcji spółek dużych. Z czego może wynikać ta zależność? Odpowiedzi na to pytanie może być wiele.
Bank centralny łagodząc politykę pieniężną stara się zwiększyć skłonność do podejmowania ryzyka
Jedna z nich sprowadza się do traktowania polityki pieniężnej jako czynnika wpływającego na poziom skłonności do podejmowania ryzyka przez uczestników życia gospodarczego. Wychodzę z założenia, że uczestnikami życia gospodarczego są także uczestnicy rynku akcji.
W moim przekonaniu bank centralny łagodząc politykę pieniężną stara się zwiększyć skłonność uczestników rynku akcji do podejmowania ryzyka. Z kolei bank centralny zaostrzając politykę pieniężną zmierza do tego, aby skłonność uczestników rynku akcji do podejmowania ryzyka zmniejszyć. Generalnie można wyjść z założenia, że aktywami bardziej ryzykownymi są akcje małych spółek. Z kolei akcje dużych spółek są mniej ryzykowne. Powyższe rozumowanie sprowadza się do takiego oto wniosku, że akcje małych spółek podlegają większym wahaniom a akcje spółek dużych podlegają wahaniom mniejszym.
Można więc wysnuć wniosek, że bank centralny łagodząc politykę pieniężną zwiększa skłonność uczestników rynku akcji do podejmowania ryzyka co powoduje, że w okresie łagodzenia polityki pieniężnej relatywnie mocno zachowują się akcje spółek małych postrzegane jako bardziej ryzykowne. Z kolei, bank centralny zaostrzając politykę pieniężną zmniejsza skłonność uczestników rynku akcji do podejmowania ryzyka co powoduje, że w okresie zaostrzania polityki pieniężnej relatywnie mocno zachowują się akcje spółek dużych postrzegane jako mniej ryzykowne.
Decyzje inwestycyjne Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych a charakter prowadzonej polityki pieniężnej
Warto teraz zastanowić się na mechanizmem funkcjonowania analityków w Towarzystwach Funduszy Inwestycyjnych bądź innych instytucji finansowych lokujących własne lub powierzone kapitały na polskim rynku akcji. Można zaryzykować tezę, że skoro analitycy ci prowadzą różnego typu badania analityczne wewnątrz tych instytucji i dostrzegają to, że w okresie łagodzenia polityki pieniężnej przez Radę Polityki Pieniężnej lepiej zachowuje się indeks małych spółek sWIG80 niż indeks dużych spółek WIG20 to spodziewając się, że już za 2 miesiące RPP dokona "pierwszej obniżki” mogą być oni skłonni wyrażać w rozmowach ze swymi przełożonymi przekonanie, że warto kupować akcje małych spółek, gdyż powoli zbliża się faza polityki pieniężnej, która powinna być właśnie korzystna dla akcji tego typu spółek.
Naturalnie osoby pracujące w Towarzystwach Funduszy Inwestycyjnych, czy też innych podobnych instytucjach i podejmujące decyzje o kupnie lub sprzedaży akcji mogą mieć i tak swoje własne zdanie, ale jeżeli podczas posiedzenia komitetu inwestycyjnego czy też podobnego gremium tej instytucji analityk przedstawi ważne argumenty to zapewne będą gotowi wziąć zdanie tego analityka pod uwagę.
Prof. UEP dr hab. Eryk Łon
