Upadek SVB nie powinien zatrzymać EBC
Wynik czwartkowego (16.03) posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego jest trudniejszy do przesądzenia po wstrząsie na rynku stóp procentowych, który zaczął się po upadku amerykańskiego Silicon Valley Bank. Podwyżka o 50 pb., choć pozostaje naszym scenariuszem bazowym, nie jest już pewna. O reakcji euro oprócz samej decyzji zadecydują sygnały płynące z banku centralnego.
Przed wspomnianym zamieszaniem na rynkach nie mieliśmy wątpliwości, że EBC w tym tygodniu ponownie podniesie swoje stopy procentowe o 50 pb., a przy tym utrzyma jastrzębi ton w obliczu uporczywie wysokiej inflacji bazowej w strefie euro. Od tamtej pory wyraźnie spadły oczekiwania rynków w zakresie kształtowania się stóp procentowych na poziomie globalnym. Wciąż spodziewamy się ruchu o 50 pb. w górę na czwartkowym posiedzeniu Rady Prezesów, jednak nasze przekonanie w tym zakresie nie jest już stuprocentowe. Wśród członków Rady prawdopodobnie pojawi się choć niewielki element gołębiego sprzeciwu.
Podczas swojego ostatniego posiedzenia na początku lutego Europejski Bank Centralny zgodnie z oczekiwaniami podwyższył swoje trzy główne stopy procentowe o 50 pb. Co ważne, towarzyszące temu komentarze prezeski Christine Lagarde były jastrzębio nacechowane, torując drogę do dalszego zacieśniania podczas nadchodzących spotkań. Rada Prezesów w swoim oświadczeniu zasygnalizowała, że w marcu „zamierza” zrobić to samo – tak bezpośredni przekaz na temat przyszłej polityki banku jest rzadkością. Uważamy, że sytuacja makroekonomiczna w strefie euro uzasadniałaby dalsze agresywne działania EBC, zdajemy sobie jednak sprawę, że zamieszanie w amerykańskim systemie bankowym może ograniczyć te plany.
Odczyty danych makroekonomicznych od czasu ostatniego posiedzenia EBC potwierdziły, że presja inflacyjna jest, jak to określiła Lagarde w lutym, „wciąż żywa”. Główna miara dynamiki cen zaskoczyła w zeszłym miesiącu w górę, spadając tylko nieznacznie z 8,6 proc. do 8,5 proc.. Co ważniejsze, miara bazowa wciąż rośnie i osiągnęła rekordowe 5,6 proc. – niemal trzykrotność celu banku centralnego i znacznie powyżej konsensusu 5,3 proc.. Uważamy, że EBC nie może ignorować tej presji inflacyjnej, szczególnie że może ona w części być konsekwencją późnego rozpoczęcia procesu zacieśniania polityki.
Nowe dane dodały jastrzębiom wiatru w skrzydła
Dane dotyczące aktywności gospodarczej były od ostatniego posiedzenia EBC zniuansowane. Twarde odczyty charakteryzowała pewna słabość – produkcja przemysłowa w grudniu (-1,7 proc. r/r) i sprzedaż detaliczna w styczniu (-2,3 proc.) doświadczyły większego spadku niż oczekiwano. Wskaźniki mówiące więcej o przyszłości ogólnie sugerują jednak, że gospodarka może dokonywać zwrotu. Zbiorczy indeks PMI, po powrocie w styczniu do poziomu ekspansji (powyżej 50 pkt), wzrósł w lutym do 52 pkt, czyli do poziomu z czerwca 2022 r. Było to spowodowane głównie poprawą w sektorze usług, co wspiera nasz pogląd, że obawy inwestorów dotyczące perspektyw gospodarki strefy euro były przesadzone. Dodatkowo przemawia za tym spadek pesymizmu wśród przedsiębiorców i konsumentów, na który wskazuje większość miar ankietowych.
Wzrost argumentów za miękkim lądowaniem to dobry sygnał, jednocześnie jednak stanowi wyzwanie dla banku centralnego, ponieważ bardziej odporna gospodarka może generować relatywnie silniejszą presję inflacyjną. Argument ten może stanowić jeden z tych, które pozwolą jastrzębiom na zachowanie przewagi na posiedzeniu w tym tygodniu i przechylić szalę na korzyść podwyżki stóp procentowych o 50 pb.
Wydaje się, że dane z ostatnich tygodni dodały jastrzębiom wiatru w skrzydła. Jastrzębie sygnalizowały konieczność dalszego zacieśniania polityki, a prezes austriackiego banku centralnego Robert Holzmann stwierdził nawet, że potrzebne są cztery z rzędu podwyżki o 50 pb. Na te agresywne komentarze zareagowało gołębie skrzydło, w tym prezes włoskiego banku Ignazio Visco, który podkreślił, że Rada Prezesów zamierza decydować o prowadzonej polityce z posiedzenia na posiedzenie.
W Radzie wciąż obecny jest podział na bardziej jastrzębią geograficzną północ i typowo gołębie południe. Wydaje się jednak, że jastrzębie mają obecnie większe wpływy – nawet w ostatnich komentarzach zwykle ostrożnego głównego ekonomisty Philipa Lane’a i prezeski Christine Lagarde niewiele było gołębich elementów, było to jednak przed upadkiem SVB.
Czy podwyżkę o 50 pb. wciąż należy uznawać za przesądzoną?
Do piątku, podwyżka stóp procentowych o 50 pb. na czwartkowym posiedzeniu EBC postrzegana była niemal jako pewnik. Upadek SVB zwrócił jednak uwagę na obawy, że szybkie podwyżki stóp procentowych mogą mieć niepożądane skutki w postaci naruszenia stabilności finansowej. Stłumił on nastroje inwestorów, a także obniżył oczekiwania wobec wzrostów stóp procentowych. Podczas gdy spadek oczekiwań był najbardziej gwałtowny w USA, obserwowaliśmy podobne zmiany niemal na całym świecie, łącznie ze strefą euro.
Jeszcze we wtorek 14.03 rano szacowane przez rynek prawdopodobieństwo kolejnej czwartkowej podwyżki o 50 pb. wynosiło ok. 40 proc., od tamtej pory wzrosło do ok. 70 proc.. Kilka dni temu rynki wyceniały taki ruch na ok. 100 proc.. Korekta oczekiwań objęła też dłuższy horyzont niż najbliższe posiedzenie – wygląda na to, że rynki zupełnie przestały wierzyć w możliwość ruchów o 50 pb. po marcu. Szacowana docelowa wysokość stopy depozytowej wynosi obecnie mniej więcej 3,6 proc. wobec ponad 4 proc. w połowie ubiegłego tygodnia.
Uwaga skoncentruje się na retoryce Lagarde
Reakcja kursu euro na posiedzenie uzależniona będzie nie tylko od zmiany stóp procentowych, lecz także od wystąpienia prezeski Lagarde, jej uwag na temat możliwości rozprzestrzeniania się ryzyka i jego wpływu na europejski rynek finansowy.
W naszej opinii to ryzyko jest minimalne, jesteśmy także zdania, że zasadniczy przekaz płynący do nas ze strony EBC pozostanie w tym tygodniu jastrzębi. Spodziewamy się po Lagarde wskazania, że presja inflacyjna wciąż pozostaje dalece zbyt wysoka, a sam bank ma jeszcze w tej kwestii wiele do zrobienia. Mimo to spodziewamy się większego nacisku ze strony gołębi, które przekonywać będą, że ostrożniejsze podejście jest bardziej właściwe w obliczu wysokiej niepewności na rynkach finansowych. Co więcej, nie sądzimy obecnie, że prezeska Lagarde zobowiąże się do utrzymania tempa zacieśniania polityki po czwartkowym posiedzeniu. Jesteśmy zaś zdania, że z dużą dozą prawdopodobieństwa skonstatuje podejście całkowicie zależne od danych.
Ostatnie dni pokazały, jak duża może być zmienność rynkowych wycen. Tym samym ostateczny wpływ decyzji EBC na euro może nieco różnić się od zakładanego, jeśli uległyby one istotnej zmianie do czasu publikacji decyzji.
Niemniej patrząc na obecną wycenę (nieco ponad 40 pb.), można założyć, że podwyżka stóp o 50 pb. ze strony EBC w najbliższy czwartek wesprze wspólną walutę. Klarowne sygnały dotyczące kolejnego ruchu o tej samej skali w maju doprowadziłaby do gwałtownej aprecjacji euro, z kolei sygnalizowanie powrotu do standardowej wysokości podwyżek powinno zaowocować skromniejszą aprecjacją. Brak wskazania co dalej i pozostawienie sobie otwartych drzwi może, biorąc pod uwagę tendencję inwestorów do ostrego reagowania na niejednoznaczność banku, być ciosem dla euro.
W przypadku podwyżki o 25 pb. w czwartek, niezależnie od prezentowanej retoryki, spodziewamy się wyprzedaży wspólnotowej waluty.
Zwracamy uwagę, że EBC opublikuje w tym tygodniu także swoje zaktualizowane projekcje makroekonomiczne. W przeciwieństwie do grudnia zmiany prognoz tym razem powinny być dość skromne. Spodziewamy się, że projekcja inflacji na 2023 r. może zostać obniżona, szczególnie biorąc pod uwagę gwałtowny spadek cen gazu ziemnego w ostatnich miesiącach. Jednocześnie ostatnie przewyższające oczekiwania odczyty inflacji bazowej sugerują, że prognoza inflacji bazowej na ten rok może wzrosnąć. Projekcje wzrostu PKB mogą zostać skorygowane w górę, jednak jesteśmy zdania, że inwestorzy będą zwracać na nie mniejszą uwagę i zamiast tego skupią się na decyzji dot. wzrostu stóp procentowych.
Jak wspomnieliśmy, nadal oczekujemy podwyżki stóp procentowych EBC o 50 pb. na nadchodzącym, czwartkowym spotkaniu, jednakże ostatnie zawirowania w amerykańskim systemie bankowym oraz obawy związane z potencjalnym rozprzestrzenianiem się problemów, sprawiają, że taki ruch nie jest już obecnie równie oczywisty, jak był jeszcze niedawno. Pomimo utrzymania poglądu względem wysokości marcowej podwyżki nie uważamy obecnie, że EBC zobowiąże się do kontynuowania podwyżek w konkretnym tempie na kolejnych posiedzeniach, co może w krótkim terminie ważyć na euro. Niemniej jesteśmy zdania, że oczekiwania względem stóp procentowych EBC są obecnie wyjątkowo niskie, biorąc pod uwagę sytuację makroekonomiczną, a zwłaszcza niebotycznie wysoką inflację bazową. Oczekujemy, że docelowa stopa EBC znajdzie się w tym roku na wyższym poziomie niż sugerują to obecnie wyceny rynkowe, nawet jeśli mało prawdopodobne, wydaje się to, że w czwartek przyzna to Lagarde.
Decyzja w sprawie polityki monetarnej EBC zostanie ogłoszona w czwartek (16.03) o godz. 14:15, konferencja prasowa rozpocznie się 30 minut później.
Roman Ziruk i Matthew Ryan, CFA – analitycy Ebury
