Uśmiech dolara i pęknięcie jenowej tamy
W II kwartale oczekiwania dotyczące zacieśniania polityki pieniężnej przez banki centralne ponownie wzrosły po tym, jak wpływ marcowych zawirowań bankowych osłabł – ocenia w Prognozie walutowej na III kw. John J. Hardy z Saxo Banku
USD znalazł się w odwrocie, ponieważ globalne rynki nadal świętują z okazji ostatecznego osiągnięcia szczytowej wartości stopy Fed i stabilnych długoterminowych rentowności obligacji amerykańskich. W efekcie krótkie pozycje w USD czeka brutalne zderzenie z rzeczywistością, jeżeli gospodarka amerykańska nadal będzie wykazywać odporność, a inflacja bazowa utrzyma się na wysokim poziomie, prawdopodobnie angażując obie strony „uśmiechu dolara” będące motorem umocnienia amerykańskiej waluty: Fed na ścieżce wojennej i zawirowania na rynku. Stawka jest jeszcze wyższa w przypadku jena japońskiego w przypadku, gdy dłuższe końce krzywych dochodowości najważniejszych obligacji skarbowych będą musiały uwzględnić w wycenach nowe przyspieszenie gospodarcze, ponieważ Bank Japonii ostatecznie zostanie zmuszony do kapitulacji w odniesieniu do dotychczasowej polityki kontroli krzywej dochodowości.
Naszą prognozę na II kwartał opracowywaliśmy tuż po marcowym chaosie na rynku bankowym. Mocny spadek zaufania inwestorów w tamtym okresie i przekonanie, że przyspieszy to koniec cyklu zacieśniania polityki banków centralnych ze względu na nadchodzący kryzys kredytowy, zmyliły wielu ekspertów, w tym naszego analityka. Ponieważ jednak poziomy inflacji bazowej niemal wszędzie okazały się trwałe, a gospodarki - w znacznej mierze - odporne, światowe banki centralne zasadniczo kontynuowały, a nawet wznawiały zacieśnianie stóp procentowych. Pod koniec II kwartału oczekiwania dotyczące „stopy końcowej” Fed ponownie zbliżyły się do maksimów cyklu z początku marca, sprzed upadku Silicon Valley Bank. Z kolei dwa banki centralne z grupy G10, Bank Kanady i Bank Rezerw Australii, po chwilowym wstrzymaniu cykli zacieśniania wznowiły podwyżki stóp procentowych w II kwartale. A zatem zawirowania w sektorze bankowym stanowiły kamień milowy wskazujący na dalsze zacieśnianie polityki kredytowej, które ostatecznie doprowadzi do spowolnienia gospodarczego; najwyraźniej jednak „ostatecznie” okaże się znacznie bardziej odległym terminem, niż zakładaliśmy.
Najbardziej skrajnym przykładem ponownego przyspieszenia oczekiwań dotyczących zacieśniania polityki pieniężnej w II kwartale jest Bank Anglii, który w kwietniu odnotował alarmujący wzrost inflacji bazowej do nowego maksimum cyklu na poziomie 6,8 proc.; rynek wycenił wówczas, że bank centralny będzie kontynuował zacieśnianie polityki do początku 2024 r. A jednak globalny apetyt na ryzyko nadal rośnie, ponieważ rynki najwyraźniej nadal wierzą w idealny scenariusz miękkiego lądowania, czyli dezinflację i brak recesji, a przynajmniej bardzo płytką recesję. Jedynie tak można interpretować silny apetyt na ryzyko w warunkach coraz mocniej odwróconych krzywych dochodowości.
Uśmiech dolara i potencjalne umocnienie USD w III kwartale
Rzeczywiście, rynki nadal nie są skłonne przyjąć do wiadomości, że zarówno dynamika inflacji, jak i cykl gospodarczy znacznie się wydłużą i entuzjastycznie przyjęły czerwcową przerwę w zacieśnianiu stóp procentowych przez Fed, mimo iż Powell i spółka zaplanowali dwie dodatkowe podwyżki stóp w dalszej części roku. Deklaracja o uzależnieniu decyzji od napływających danych, wygłoszona przez Powella podczas konferencji prasowej po ostatnim posiedzeniu, oznacza dla rynków prawdziwy rollercoaster w III i IV kwartale. Rynek będzie słabo przygotowany na dane dotyczące uporczywej inflacji i wysokiej aktywności oraz na wynikającą z nich potrzebę zmiany stopy funduszy Fed.
I tak dochodzimy do „uśmiechu dolara”, standardowego modelu czynników kształtujących kurs dolara amerykańskiego. Po jednej stronie tego uśmiechu dolar się umacnia, kiedy tylko pojawiają się jakiekolwiek poważniejsze globalne zawirowania rynkowe. Gdy na rynkach panuje stres, inwestorzy szukają bezpiecznego schronienia i walczą o dolary niezbędne do obsługi aktywów denominowanych w USD, przeważających wśród globalnych płynnych aktywów. Po interwencji Fed polegającej na wystarczająco silnym poluzowaniu polityki, aby uspokoić rynki, USD słabnie.
Drugą stroną wspomnianego uśmiechu prowadzącą do umocnienia USD jest agresywny wzrost rentowności amerykańskich obligacji, w szczególności na przednim końcu krzywej z powodu zacieśniania polityki przez Fed (miało to miejsce zwłaszcza w 2022 r., ale do pewnego stopnia również w 2015 r., kiedy kontrast pomiędzy powolnym zacieśnianiem polityki przez Fed a innymi bankami centralnymi był ogromny). Uśmiech dolara kształtowany jest również przez wzrost rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych (najbardziej traumatycznym przykładem jest „histeryczne ograniczanie” skupu aktywów w 2013 r., a także sytuacja z 2018 r., kiedy to zarówno Fed, jak i siły rynkowe wywindowały całą krzywą dochodowości po podażowych reformach podatkowych Trumpa w poprzednim roku).
Ze środkową częścią uśmiechu mamy do czynienia wówczas, gdy nie występują żadne znaczące zawirowania lub gdy Fed nie wykonuje żadnych dramatycznych ruchów. W efekcie USD poddaje się działaniu wyłącznie czynników zewnętrznych, co zasadniczo oznacza deprecjację tej waluty. Kiedy na przykład znaczna część zacieśniania polityki Fed została uwzględniona w wycenach pod koniec 2022 r., a rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych osiągnęły szczytowe wartości (znacznie przed czasem osiągnięcia szczytowej (jak dotąd!) wartości na przednim końcu krzywej w marcu tego roku), nastąpiła deprecjacja USD i na prowadzenie mogły wyjść bardziej znaczące wydarzenia w innych krajach. W tym przypadku wydarzenia te obejmowały m.in. mocniejsze zacieśnienie polityki przez EBC. Później w centrum uwagi znalazły się AUD, CAD i GBP ze względu na znaczącą korektę oczekiwań dotyczących polityki, o której mowa powyżej.
W odniesieniu do III kwartału uważamy, że rynki pokładają zbyt wielką wiarę w miękkie lądowanie w kontekście inflacji, a tym samym w politykę banku centralnego. Może to aktywować jedną lub nawet obie strony uśmiechu dolara: uporczywa inflacja i napięty rynek pracy mogą zmusić Fed do kontynuowania podwyżek stóp procentowych w znacznie większym stopniu, niż wyobraża to sobie rynek pod koniec II kwartału. Najbardziej dramatycznym scenariuszem byłoby ponowne wzmocnienie gospodarki, ponieważ mogłoby to spowodować nagły wzrost rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych. Biorąc pod uwagę niemal euforyczny globalny apetyt na ryzyko pod koniec II kwartału, uważnie obserwujemy rentowności dziesięcioletnich benchmarkowych amerykańskich obligacji skarbowych, których wzrost mógłby oznaczać brutalne zderzenie z rzeczywistością i umocnienie USD w kierunku nowych maksimów cyklu. Oczywiście, dopóki napływające dane pozostają zgodne z narracją o dezinflacji i miękkim lądowaniu oraz o niezmienionych rentownościach długoterminowych obligacji amerykańskich, USD może tracić na wartości, strzeżcie się jednak uśmiechu dolara, jeżeli sytuacja ta ulegnie zmianie.
W oczekiwaniu na przerwanie tamy przez Bank Japonii
Analizy sytuacji JPY pod koniec II kwartału wskazują, że waluta zbliża się do rekordowych minimów z jesieni ubiegłego roku, nawet jeżeli słabszy dolar oznacza, że para USD/JPY musi jeszcze zmierzyć się z maksimami cyklu. Najbardziej oczywistym czynnikiem wpływającym na osłabienie jena w II kwartale było ponowne rozszerzenie spreadów polityki pieniężnej; podczas gdy banki centralne w innych krajach kontynuowały zacieśnianie polityki, Bank Japonii pozostawał niewzruszony, utrzymując stopę referencyjną na poziomie -0,10 proc. i przedział +/- 0,50 proc. dla dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych (JGB) - innymi słowy, kontrolując krzywą dochodowości. Gdyby potwierdził się nasz pogląd, że wzrost gospodarczy i cykl podwyżek stóp procentowych mogą się przedłużyć, stanowiłoby to prawdziwe wyzwanie zarówno dla Banku Japonii, jak i dla bardzo napiętej wyceny JPY.
Kurs GBP/JPY w tym roku zdecydowanie wzrósł, ponieważ oczekiwania Banku Anglii zostały mocno skorygowane w górę ze względu na utrzymującą się inflację, podczas gdy Bank Japonii wydaje się niewzruszony co do kontynuacji swojej polityki. Ruch ten może się nieoczekiwanie wydłużyć i/lub zakończyć w zależności od tego, czy Bank Anglii będzie w stanie wystarczająco zacieśnić politykę, aby uzyskać wiarygodność w kontekście inflacji na dłuższym końcu krzywej dochodowości i czy Bank Japonii ostatecznie skapituluje i podejmie kroki w celu wycofania się z ponad dziesięcioletniej ultraluźnej polityki i kontroli krzywej dochodowości. Wykres GBP/JPY przedstawiono na tle spreadu rentowności dziesięcioletnich brytyjskich i japońskich obligacji skarbowych.
Na pierwszym posiedzeniu w kwietniu pod przewodnictwem nowego prezesa, Kazuo Uedy, Bank Japonii zadeklarował, że przeprowadzi przegląd polityki trwający nawet do osiemnastu miesięcy, wyraźnie dążąc do znalezienia się przynajmniej po drugiej stronie negocjacji płacowych w marcu przyszłego roku przed podjęciem bardziej znaczących decyzji politycznych i prawdopodobnie licząc, że inflacja po prostu zniknie. Jednak okoliczności mogą sprawić, że Bank Japonii nie będzie mógł tak długo zwlekać z decyzją.
Zmienność JPY może przyspieszyć wyłącznie wówczas, gdy globalna gospodarka wykaże oznaki ożywienia, a ceny surowców i rentowności długoterminowych obligacji skarbowych wzrosną. JPY od zawsze był bardziej wrażliwy na długoterminowe rentowności niż na ogólnoświatowe rentowności, co jest głównym powodem, dla którego para USD/JPY osiągnęła wartość szczytową jesienią ubiegłego roku, równocześnie ze szczytem rentowności amerykańskich długoterminowych obligacji skarbowych. Na marginesie, luźna polityka pieniężna Banku Japonii jest prawdopodobnie jednym z filarów wspierających silną globalną płynność i apetyt na ryzyko, które sprawiły, że rynki tak agresywnie odbiły po marcowych zawirowaniach, w szczególności na fali entuzjazmu dotyczącego japońskich akcji (zabezpieczenie JPY było tak tanie!). Reset JPY w górę po kapitulacji Banku Japonii mógłby spowodować „pęknięcie tamy” tak duże, że mogłoby ono wywołać istotny efekt zarażenia na światowych rynkach. Co ciekawe, pod koniec czerwca zmienność implikowana opcji i skośność opcji na JPY sugerują spadek wiary w potencjał jakiejkolwiek zmienności JPY. Warto obserwować te parametry: JPY ma najbardziej naciągniętą wartość ze wszystkich walut, a jeżeli rynek obligacji myli się co do cyklu, rynek może popełnić błąd, sprowadzając JPY w dół w związku z ryzykiem przerwania tamy przez Bank Japonii.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
