Uwaga na globalną panikę w polityce pieniężnej

Świat dzieli jeden-dwa kwartały od globalnej paniki twórców polityki pieniężnej, czego oznaki pojawiły się już w pierwszych dniach 2019 r. - uważa Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku.

Po licznych podróżach w IV kwartale 2018 roku jestem przekonany, że świat dzieli jeden-dwa kwartały od globalnej paniki twórców polityki pieniężnej, czego oznaki pojawiły się już w pierwszych dniach 2019 r. Jak to może wyglądać? Twórcy polityki będą mobilizować wszelkie możliwe środki na rzecz ratowania szybko tonącej gospodarki, która nadal cierpi za błędy popełnione w ostatniej dekadzie, dokładnie pół roku po tym, jak ci sami twórcy polityki oświadczyli, że kryzys się zakończył.

Z początkiem 2019 r. Europa ponownie popada w recesję pomimo ujemnej stopy referencyjnej Europejskiego Banku Centralnego, a Niemcy nieoczekiwanie wydają się znacznie większym zagrożeniem niż populistyczny włoski rząd. W Australii panuje chaos, zarówno pod względem politycznym, jak i gospodarczym, ponieważ Królewska Komisja zmusza banki do zaostrzania warunków kredytowych w gospodarce, która w co najmniej 50% napędzana jest przez sektor mieszkaniowy.

Napięcia na amerykańskim rynku obligacji doprowadziły do turbulencji w pierwszych dniach sesji w 2019 r., kiedy to spread obligacji Barclay’s o wysokiej rentowności przekroczył 500 punktów bazowych względem amerykańskich obligacji skarbowych. W połączeniu ze zniżkującym rynkiem akcji od czasu maksimów z września spowodowało to, że prezes amerykańskiej Rezerwy Federalnej, Jerome Powell, mocno skorygował najnowszą wersję polityki Fed w wywiadzie udzielonym wraz z dwoma swoimi poprzednikami, którzy również przyczynili się do rozdmuchania bańki spekulacyjnej. Powell miał się mocno z pyszna, ponieważ jego obietnica „wysłuchania rynku” miała miejsce zaledwie dwa tygodnie po jego pokazie agresywnej retoryki na posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku 20 grudnia.

Fed zatem mocno hamuje, ponieważ skończył się napływ środków związany z repatriacją przedsiębiorstw, a emitenci obligacji wysokiego ryzyka nie byli w stanie przeprowadzić aukcji. Jest oczywiste, że Fed zaszła za daleko w kwestii normalizacji polityki pieniężnej, w tym nie tylko w odniesieniu do podwyżek stóp procentowych, ale także zawrotnej skali usztywniania ilościowego na poziomie 50 USD mld miesięcznie, co kładzie kres szeroko zakrojonej inżynierii finansowej odpowiadającej za znaczną część niemożliwego do utrzymania wzrostu rentowności przedsiębiorstw amerykańskich w ostatniej dekadzie.

Chiny nadal biorą pod uwagę kolejne bodźce fiskalne – obniżanie podatków, dotacje do kredytów hipotecznych, umocnienie waluty – i zastanawiają się nad sposobem obchodów stulecia kraju w 2049 r. w sytuacji, gdy plan przewidziany na 2025 r. został przesunięty na 2035 r. W Indiach rupia szybko traci na wartości po swobodnym spadku w III kwartale, a bank centralny utracił niezależność. Japonia w III kwartale odnotowała ujemny nominalny wzrost PKB – nominalny wzrost! – pomimo zwiększonych nakładów na igrzyska olimpijskie w Tokio w 2020 r.

Równocześnie impuls kredytowy w Wielkiej Brytanii odnotował największy spadek w skali światowej, przez co pierwsza połowa 2019 r. upłynie pod znakiem podwyższonego ryzyka dla brytyjskich aktywów.

Na powyższe zjawiska wpłynęli przede wszystkim Czterej Jeźdźcy, których zidentyfikowaliśmy w ostatnich kwartałach i którzy wywierają presję na globalne rynki, a także w coraz większym stopniu na gospodarkę:
• Coraz wyższa cena światowego pieniądza spowodowana usztywnianiem polityki Fed i przeniesienie tego zjawiska na spready obligacji o wyższej rentowności.
• Coraz mniejsza ilość pieniądza w efekcie nie tylko zaostrzania polityki Fed, ale także ograniczania wzrostu bilansu zarówno przez Bank Japonii, jak i przez Europejski Bank Centralny.
• Odwrócenie procesów globalizacyjnych w wyniku handlowego impasu pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.
• Wzrost światowych cen ropy przed ostatnim spadkiem, szczególnie dotkliwy ze względu na wyjątkowo mocnego dolara.

Od czasu światowego kryzysu finansowego zawiesiliśmy cykl koniunkturalny, zastępując go cyklem kredytowym. Kredyt, kredyt i jeszcze raz kredyt przyczynił się do zmniejszenia produktywności i inflacji cen aktywów, nie pobudzając realnej gospodarki i prowadząc do największej nierówności od dziesięcioleci. Nieprawidłowa wycena pieniądza i kredytu doprowadziła także do błędnego lokowania kapitału i zbyt długo podtrzymywała przy życiu nieproduktywnych dłużników-zombie.

Nastroje w Europie, na Bliskim Wschodzie, w Afryce i Azji są najgorsze, jakie kiedykolwiek widziałem, w tym gorsze, niż tuż przed kryzysem z 2008 r. Wszędzie da się jednak odczuć niespotykane dotychczas poczucie zniecierpliwienia i klasyczna odpowiedź „mogłoby być gorzej” zastępowana jest obecnie otwartymi pytaniami o to, co robić dalej i jaki może być stopień eskalacji wojny handlowej i populizmu. Analiza sytuacji wykazuje, że sprawy przyjęły zły obrót, który jeszcze się pogorszy, o ile nie nastąpią jakieś zmiany. Patrząc w przyszłość, musimy jednak zadać sobie pytanie, co mogłoby wpłynąć na obecną dynamikę?

Rozwiązanie problemu ceny pieniądza jest proste: rynek w znacznym stopniu odwrócił już planowany proces zaostrzania polityki Fed, a cała amerykańska krzywa dochodowości—o której znaczeniu przesądza fakt, iż Fed kontroluje cenę globalnego pieniądza – poszła ostro w dół. Jest to jednak najwyżej wsparcie psychologiczne; cena pieniądza to najmniej istotny z naszych Jeźdźców, ponieważ stopy bliskie zeru osłabiają potencjał transmisji polityki pieniężnej związany z obniżeniem stóp procentowych. Pozostałe kraje w większości przypadków dysponują jeszcze mniejszym polem manewru w odniesieniu do stóp procentowych.

Najważniejszym czynnikiem jest ilość pieniądza i nawet, jeżeli wszystkie największe banki centralne odkręcą teraz kurki, ich wpływ na aktywność gospodarczą zacząłby być odczuwalny dopiero w okolicach III kwartału tego roku. Impuls kredytowy wyprzedza gospodarkę o co najmniej dziewięć miesięcy, a okres ten jest często dłuższy, ponieważ jest on zależny od poziomu długu danego kraju. Aby ponownie zwiększyć ilość pieniądza Fed potrzebowałaby jednak odwrócić proces usztywniania ilościowego, co wywołałoby kolejną falę turbulencji na rynku, podobną do tego, co mogliśmy zaobserwować w grudniu.

Pozytywną informacją na nowy rok jest to, że cena energii denominowana w USD w IV kwartale powróciła do poziomów z 2017 r., mimo iż jej poziom pozostaje zmienny. Zanim jednak te najnowsze bodźce staną się odczuwalne, musi minąć sporo czasu, ponieważ najwyższe od 2014 r. ceny odnotowano zaledwie trzy miesiące temu – w szczególności w odniesieniu do walut rynków wschodzących, które były wówczas również bardzo słabe. Ceny energii mogą pozostać na niższym poziomie, jednak zarówno producenci z OPEC, jak i spoza OPEC będą dążyć do utrzymania dolnej granicy dla ropy Brent na poziomie 50 USD za baryłkę.

W I kwartale pozytywny wpływ może przynieść wstrzymanie polityki Fed i zasygnalizowanie odejścia od usztywniania ilościowego przy równoczesnych dalszych działaniach Chin na rzecz umacniania CNY do poziomu co najmniej 6,50 względem USD. Chiny stać na umocnienie waluty o 5%, ponieważ zmniejszyłoby to obciążenie długiem denominowanym w dolarach dla spółek skarbu państwa i mogłoby stanowić istotny impuls do wyjścia z impasu handlowego. Równocześnie tego rodzaju silny ruch polityczny ze strony Chin przy deprecjacji USD mógłby przyczynić się do względnego ożywienia wśród aktywów rynków wschodzących.

Pozostaje kwestia odwrócenia globalizacji: nie istnieje wyraźne długoterminowe rozwiązanie tego problemu, jednak światowa gospodarka jest w złym stanie, globalne rynki nadal odczuwają skutki fatalnego 2018 r., a Chiny za wszelką cenę dążą do stabilizacji. Poszukiwanie rozwiązania trwa, a szanse na to, że jakieś się wreszcie pojawi, szybko rosną. Naszym zdaniem rozwiązanie tego problemu powinno zostać nakreślone do 5 lutego, czyli do chińskiego Nowego Roku – to priorytet dla obu stron chińsko-amerykańskiej wojny handlowej. Alternatywa jest po prostu zbyt przerażająca.

Po chińskim Nowym Roku pojawi się istotne wsparcie dla chińskiej gospodarki, ponieważ jest ono niezbędne. Należy uważać na nadchodzące turbulencje, ponieważ światowa polityka pieniężna ma charakter reaktywny, a nie wyprzedzający i odpowiednie działania mogą zostać wdrożone zbyt późno. Oznacza to, że największe ryzyko wiąże się z I kwartałem i to właśnie wtedy nastąpi cykliczny dołek w kontekście cen aktywów i cyklu koniunkturalnego. W I kwartale rynek może osiągnąć minimum dla tej części cyklu.

To powiedziawszy, pierwsze miesiące 2019 r. mogą być jednak zaledwie początkiem cyklu lub dopiero powoli prowadzić do kolejnego cyklu interwencji. Realnym rokiem zmiany okaże się prawdopodobnie dopiero 2020 r. Byłoby to zgodne z cyklem politycznym, a banki centralne i politycy mogą potrzebować jeszcze większego powodu do obaw, aby podjąć odpowiednie działania – niestety.

Witamy w Wielkim Finale strategii przeciągania i udawania – najgorszego eksperymentu polityki pieniężnej w historii.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku