W kierunku głównego trendu
Tempo, w jakim polskie obligacje dziesięcioletnie wróciły powyżej progu 6 proc. przypomina, że głównym trendem wciąż jest spadek cen, a ostatnie dwa miesiące mogły być tylko korektą. W przedsiębiorstwach spadają marże i rosną koszty odsetkowe. Nie bardzo jest co świętować.
Rentowność niemieckich obligacji jest najwyższa od miesiąca i przez ostatnie dwa tygodnie wzrosła o 50 pkt bazowych (1,22 proc.). Amerykańskie dziesięciolatki zyskały w tym czasie 40 punktów i ich rentowność także jest najwyższa od miesiąca (2,97 proc.). Naszym papierom dystans z 5,3 proc. do 6,1 proc. zabrał ostatnie cztery dni. Inwestorzy jakby przypomnieli sobie, że mimo strat z ostatniego roku poniesionego na wycenie obligacji, ich rentowność rosła wolniej niż inflacja. Dystans do nadrobienia wzrósł, a nie zmalał przez ostatnich 12 miesięcy. Historycznie „normalna” dla rynków sytuacja to taka, w której rentowność obligacji dziesięcioletnich przewyższa inflację. Dla rynku amerykańskiego, gdzie dane są najdłuższe i sięgają ponad 100 lat w wstecz, taka różnica to średnio 1,6 pkt proc. (mediana 2,1 pkt proc.). Czyli obecna rentowność dziesięciolatek nie odbiegałaby od średniej, gdyby inflacja spadła do 1,4 proc. Lub rentowność wzrosła do 10 proc… Oczywiście jedno i drugie nie wydarzy się prędko, rynek musi szukać kompromisu, ale samo zatrzymanie tempa wzrostu cen może nie być argumentem wystarczającym dla trwałego umocnienia obligacji. Aktualny poziom rentowności wciąż jest jeszcze bardzo niski względem inflacji i wzrost cen dyskontowałby spadek inflacji… poniżej celu inflacyjnego Fed.
Historia wskazuje jednak, że sam wzrost inflacji powyżej rentowności obligacji nie musi być warunkiem wystarczającym do przeceny obligacji, zatem nie można przesądzać, że wracamy właśnie do przeceny równie destrukcyjnej, jak ta rozpoczęcia w sierpniu ub.r. i zakończona w czerwcu. Na wnioski trzeba niestety nieco poczekać, rentowność naszych dziesięciolatek bezpiecznie może wrócić w okolice majowo-lipcowej konsolidacji (6,5-7 proc.). Niemniej, od strony fundamentalnej powodów, dla których warto stawiać na stałokuponowe obligacje nie jest znowu tak wiele. Głównym jest na pewno nadzieja na spadek inflacji. A po drugiej stronie?
Nie są to wnioski odkrywcze, ale za wzrost rentowności może odpowiadać kondycja budżetowa. Dawne długi trzeba refinansować, a przychody niekoniecznie będą rosły. Zwłaszcza, gdyby inflację rzeczywiście udało się mocno stłumić, bo oznaczałoby to utrzymanie lub spadek wpływów budżetowych przy jednocześnie wyższych kosztach obsługi dotychczasowego – rekordowo wysokiego – zadłużenia.
Ten rodzaj bólu odczuwają już spłacający kredyty hipoteczne i wygląda na to, że również dyrektorzy finansowi firm poznali smak wzrostu kosztów odsetkowych. Wskazują na to raporty za pierwsze półrocze, w których 80-proc. wzrost kosztów obsługi zadłużenia jest wynikiem godnym pozazdroszczenia. Bo trzy- lub nawet sześciokrotny wzrost tych kosztów staje się codziennością. Przy czym koszty finansowe ujmowane są na końcu i uszczuplają zyski operacyjne. Tymczasem marże operacyjne także topnieją, ponieważ koszty firm rosną często szybciej niż ich przychody. Dlatego inwestorzy operujący na Catalyst powinni przygotować się na wyraźne pogorszenie wskaźników zadłużenia, a niekiedy czasem też płynności. Po lekturze raportów za I półrocze warto starannie przejrzeć portfele i ocenić, na ile wzrosło ryzyko kredytowe i czy kilkunastoprocentowe kupony rzeczywiście je wynagradzają. I nie zapominać o celu tego ćwiczenia – to z czym zmierzyli się najpierw konsumenci, a po nich firmy, wkrótce dotknie także budżetu. I dopiero tak ustawiając kontekst, można zastanawiać się, czy rentowność obligacji dziesięcioletnich jest rzeczywiście taką okazją inwestycyjną, za jaką chcą ją uważać zarządzający funduszami.
Emil Szweda, Obligacje.pl
