Walutowe lato pełne ryzyka

Biorąc pod uwagę ogólny obraz sytuacji i liczne dane, w szczególności dotyczące handlu w Azji, światowy wzrost gospodarczy może nas negatywnie zaskoczyć – pisze Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Chiny: słaby popyt krajowy, lepszy impuls kredytowy

W ubiegłym miesiącu prognoza makroekonomiczna dla Chin nie uległa większym zmianom. Starania rządu do przekształcenia gospodarki za pośrednictwem zarówno programu bodźców fiskalnych i bardziej elastycznych warunków kredytowych nadal pozytywnie wpływają na kluczowy rynek mieszkaniowy i impuls kredytowy.

Przyjęty przez nas wskaźnik wyprzedzający koniunktury Chin, impuls kredytowy, który mierzy napływ nowych kredytów jako procent PKB, pozostaje niski, jednak powoli idzie w górę – według naszych pomiarów wynosi on obecnie -3,8% PKB. Spodziewamy się, że ten trend się utrzyma, ponieważ liczba nowych kredytów w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej będzie rosnąć, aby zminimalizować konsekwencje wojny handlowej. Ponadto planowana polityka mieszkaniowa nadal pozytywnie wpływa na sektor nieruchomości, odpowiadający za około 80% majątku Chińczyków. Liczba ukończonych inwestycji budowlanych - istotny czynnik wzrostu gospodarczego - w maju gwałtownie wzrosła o 11,2% r/r w ujęciu rok do dnia, a monitorowana przez rząd średnia cena nowych domów w 70 największych miastach w maju wzrosła najszybciej od pięciu miesięcy – o 0,7% w porównaniu z poprzednim miesiącem i o 10,7% w skali roku. Podobnie jak miało to miejsce w przypadku wcześniejszego pogorszenia koniunktury, chiński sektor nieruchomości stanowi filar stabilności gospodarczej całego kraju umożliwiający przeciwdziałanie spowolnieniu.

Jednak podstawowa informacja jest taka, że krajowy popyt pozostaje słaby. Spowolnienie w sektorze sprzedaży detalicznej przypomina sytuację z 2016 r., kiedy gospodarka znalazła się w dołku, a sprzedaż wyrobów odzieżowych, która jest miarodajnym wskaźnikiem ogólnego stanu chińskiej gospodarki, jest obecnie najniższa od 20 lat. W nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej zapowiedziane zostaną kolejne bodźce fiskalne, mające na celu wsparcie krajowego popytu, ponieważ to właśnie popyt jest najbardziej niepokojącym aspektem chińskiej gospodarki.

Reszta świata: nowy cykl luzowania polityki pieniężnej

Biorąc pod uwagę ogólny obraz sytuacji, liczne dane, w szczególności dotyczące handlu w Azji, wskazują, że światowy wzrost gospodarczy może nas negatywnie zaskoczyć. Od początku 2018 r. wyniki badania warunków prowadzenia działalności na całym świecie są coraz gorsze i jesteśmy na poziomie zagrożenia recesją, w tym również w Stanach Zjednoczonych, gdzie według najnowszych badań regionalnych sektorów produkcyjnych taryfy celne negatywnie wpływają na prognozy. Taką samą sytuację można zaobserwować w Niemczech, najbardziej otwartej gospodarce strefy euro, gdzie wynik badania warunków prowadzenia działalności gospodarczej w sektorze produkcyjnym IFO jest obecnie najniższy od 2012 r.

W ostatnich miesiącach wzrosła różnica pomiędzy sektorem produkcyjnym a sektorem konsumenckim. W krajach OECD zaufanie w sektorze produkcyjnym jest na najniższym poziomie od czasu światowego kryzysu finansowego (-1,17%), natomiast zaufanie konsumentów rośnie i wynosi obecnie -0,17%. Ryzyko związane z przedłużającą się wojną handlową i jej negatywnym oddziaływaniem na światowy handel uderza głównie w sektory ukierunkowane na eksport, jednak w większości gospodarek w perspektywie średnioterminowej wysoki popyt krajowy mógłby stanowić swego rodzaju bufor bezpieczeństwa.

Ze względu na nowe otoczenie makroekonomiczne, banki centralne w ciągu ostatnich kilku miesięcy całkowicie zmieniły swoją politykę pieniężną. Panika banków centralnych doprowadziła do sytuacji, w której ponad połowa z nich obniżyła stopy procentowe. Wyraźnie wkroczyliśmy w nowy cykl luzowania polityki pieniężnej, którego apogeum nastąpi w momencie przewidywanego cięcia stóp przez Fed pod koniec tego miesiąca. Zapoczątkuje to proces dalszego obniżania stóp w gospodarkach wschodzących, ale również w krajach rozwiniętych, których polityka pieniężna jest wysoce skorelowana z Fed, m.in. w Kanadzie czy w Wielkiej Brytanii.

W efekcie tego nowego podejścia należy się liczyć z tym, że ujemne wartości stóp procentowych będą coraz niższe. Spełnia się marzenie hiszpańskiego heterodoksyjnego ekonomisty Germana Bernacera (1883-1965): stopy procentowe wynoszą zero. Co gorsza, w strefie euro, odsetek ogólnej wartości niewykupionych jeszcze obligacji o ujemnej rentowności wynosi 88% w przypadku Niemiec, 80% w przypadku Austrii, 78% w przypadku Francji i 58% w przypadku Hiszpanii. Inwestorzy i sektor finansowy powinni przyzwyczaić się do myśli, że ta ekonomiczna anomalia potrwa jeszcze długo i coraz bardziej odzwierciedla ryzyko japonizacji gospodarki europejskiej.

Najważniejsze daty w lipcu

Pierwszy tydzień lipca: ogłoszenie nowego składu Komisji Europejskiej (może ulec opóźnieniu).

23 lipca: wybór nowego premiera Wielkiej Brytanii. Nie ma większych wątpliwości, że wygra Boris Johnson, jednak będzie to wybór z konieczności – najwyraźniej nie ma realnego poparcia wśród wielu torysów. Johnson postawił cały swój kapitał polityczny na przeforsowanie wyjścia z UE 31 października, nie sądzimy jednak, że będzie on w stanie zrealizować to w tym terminie. Rośnie ryzyko twardego Brexitu, jednak nasz główny scenariusz zakłada przesunięcie Brexitu w czasie i przedterminowe wybory po wotum nieufności.

25 lipca: posiedzenie EBC. Przewidujemy, że EBC przekaże bardziej szczegółowe informacje na temat oceny obecnych prognoz makroekonomicznych i bilansu ryzyka. Najważniejszymi problemami, które mogą zmusić EBC do podjęcia nowych środków na początku przyszłego roku (najprawdopodobniej niższych stóp i/lub luzowania ilościowego), są powolna inflacja i ryzyko oderwania od rzeczywistości oczekiwań inflacyjnych.

30 i 31 lipca: rozprawa przy drzwiach otwartych w niemieckim Federalnym Trybunale Konstytucyjnym w Karlsruhe w sprawie programu skupu obligacji przez EBC.

31 lipca: posiedzenie FOMC. Prezes Fed J. Powell idealnie podsumował sytuację banków centralnych: „lepiej jest podjąć kilka działań zapobiegawczych niż wiele działań naprawczych”. Mimo iż warunki finansowe są i tak już bardzo luźne, presja na przeprowadzenie cięć przez Fed w ramach „ubezpieczenia” na najbliższym posiedzeniu FOMC jest duża i może wzrosnąć jeszcze bardziej w przypadku nasilenia napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami w nadchodzących tygodniach. Przewidujemy obniżenie obecnego docelowego poziomu o 25 punktów bazowych z 2,25% do 2,5% oraz przynajmniej jeszcze jedną obniżkę do końca tego roku. Oczekiwania rynku zakładające cztery obniżki stóp w ciągu najbliższych 12 miesięcy wydają się nieco przesadzone w kontekście obecnych prognoz makroekonomicznych.
 
Główne ryzyko tego lata

Doskonale wiemy, że dla rynków finansowych żadne lato nie jest spokojne. Przewidujemy, że w ciągu najbliższych dwóch miesięcy istotne ryzyko będzie dwojakie: dotyczące wojny walutowej i pogorszenia stosunków amerykańsko-irańskich.
 
Wojna walutowa: zgodnie z ogólnymi przewidywaniami, po spotkaniu Trump-Xi powrócono do rozmów w sprawie handlu. Po dyskusji prezentowanej jako produktywna Stany Zjednoczone wstrzymały nałożenie nowych taryf celnych, Huawei powinien uzyskać dostęp do amerykańskiej technologii, a Chiny - dokonać większych zakupów od amerykańskich farmerów. Mimo iż jest to krok w dobrym kierunku, odbudowanie zaufania pomiędzy obydwoma krajami może potrwać długie miesiące; to samo dotyczy upewnienia się, że ustalenia ze szczytu G20 są realizowane w praktyce. Nie należy zatem się spodziewać podpisania porozumienia handlowego w najbliższym czasie, a ryzyko ponownego zawieszenia rozmów jest bardzo wysokie. Ponadto dostrzegamy wiele sygnałów, że wojna handlowa może przekształcić się w wojnę walutową. Jako merkantylista, Trump uważa, że kraje o dużym imporcie są słabe. Na początku usiłował wdrożyć twardą politykę taryfową, aby obniżyć amerykański deficyt handlowy, jednak dotychczas nie przyniosła ona większych efektów, w szczególności biorąc pod uwagę deficyt handlowy wobec całego świata (z wyłączeniem Chin). Ostatnie ataki na akomodacyjną politykę J. Powella i Draghiego w Sintrze mogą stanowić początek wojny walutowej. Druga próba obniżenia deficytu handlowego może by związana z wojną walutową i promowaniem polityki słabej waluty, podobnie jak miało to miejsce w Stanach Zjednoczonych w połowie lat 80. i na początku lat 90. Biorąc pod uwagę parytet siły nabywczej, dwiema walutami najbardziej niedowartościowanymi względem USD są GBP i JPY (w obydwu przypadkach o 11%). Z drugiej strony, w oparciu o ten wskaźnik, EUR jest przewartościowane o 6%. To powiedziawszy, Niemcy są nadal głównym celem administracji Trumpa w odniesieniu do importu samochodów, a do 11 grudnia konieczne jest zawarcie porozumienia, aby zapobiec nałożeniu wynoszących 25% amerykańskich taryf celnych na import aut z Europy.

Relacje Iran-Stany Zjednoczone: na obecnej mapie ryzyka jednym z kluczowych problemów jest nasilenie napięć pomiędzy Iranem a Stanami Zjednoczonymi od kwietnia ubiegłego roku, kiedy to administracja amerykańska uznała irański elitarny Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej za zagraniczną organizację terrorystyczną. Ostatnie decyzje i uwagi Trumpa wydają się potwierdzać, że nie dąży on do wojny. Wielokrotnie wręcz odrzucił publicznie taką sugestię ze strony J. Boltona. Jednak nie należy ignorować ryzyka wystąpienia incydentu o implikacjach militarnych (jak miało to miejsce niedawno w odniesieniu do zestrzelenia amerykańskiego drona). Nieporozumienie pomiędzy tymi krajami może również eskalować w związku z brakiem bezpośredniej komunikacji pomiędzy Waszyngtonem a Teheranem.
 
Tego lata inwestorzy będą musieli ponownie działać w środowisku wysokiego ryzyka politycznego sprzyjającego bezpiecznym inwestycjom, jak miało to miejsce w ciągu ostatnich kilku tygodni w związku ze zdecydowanym wzrostem cen złota (zarówno denominowanej w USD, jak i w CNY) oraz aprecjacją JPY i CHF.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku