Wielki podział strefy euro

Coraz większa różnica w wynikach gospodarczych pomiędzy państwami „rdzenia” i „peryferiów” strefy euro powoduje, że interwencja polityczna będzie nieunikniona – przewiduje Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Niski impuls kredytowy w strefie euro i warianty polityki pieniężnej

Nasz ulubiony wskaźnik wyprzedzający koniunktury, impuls kredytowy w strefie euro – istotny czynnik aktywności gospodarczej – powrócił do wartości dodatnich (0,4% PKB) po ujemnym odczycie na początku 2018 r. Dodatni impuls jest jednak bardzo ograniczony w porównaniu z czteroletnią średnią (0,8%). Analiza poszczególnych krajów wskazuje, że istnieje zdecydowana rozbieżność pomiędzy państwami „rdzenia” a państwami „peryferyjnymi” strefy euro. We Francji i w Niemczech impuls kredytowy jest zasadniczo dobrze ukierunkowany. W Niemczech wynosi on nieco powyżej 0,6% PKB, natomiast we Francji ponownie wzrósł do poziomu niemal 1,7% PKB, co z pewnością umożliwiło minimalizację negatywnego wpływu makroekonomicznego kryzysu „żółtych kamizelek” w IV kwartale 2018 r. 

Z drugiej strony na peryferiach strefy euro impuls kredytowy gwałtownie hamuje. W IV kwartale 2018 r. we Włoszech wyniósł on prawie zero, a w Hiszpanii przyjmuje coraz większe wartości negatywne (-2,1% PKB - poziom, który ostatni raz odnotowano pod koniec 2013 r.). Wyraźnie potwierdza to naszą opinię wyrażaną od początku 2018 r.: strefa euro wkroczyła w bardziej restrykcyjny cykl kredytowy, w szczególności w odniesieniu do państw peryferyjnych, który negatywnie wpłynie na popyt krajowy – ponieważ jest on mocno skorelowany z napływem nowych kredytów do gospodarki – oraz ostatecznie doprowadzi do obniżenia wzrostu gospodarczego poniżej poziomu przewidywanego przez konsensus i Europejski Bank Centralny w 2019 r.

Mniej więcej taką informację zawarto w ostatnim badaniu EBC dotyczącym kredytów bankowych: w tym momencie transmisja polityki pieniężnej wydaje się bezproblemowa, jednak zauważamy pewne pogorszenie dostępu do kredytów, które będzie postępować w nadchodzących miesiącach (w szczególności mniejszy popyt na kredyty ze względu na wyższe ryzyko dla wzrostu gospodarczego i konsumpcji, a także zaostrzone standardy kredytowe w państwach peryferyjnych obniżające napływ nowych kredytów).

Nowe TLTRO to już sprawa przesądzona

W 2019 r. głównym problemem strefy euro jest niski wzrost gospodarczy. Jak wszyscy wiemy, wzrost zależny jest od kredytów, w szczególności w okresach, kiedy banki centralne szeroko otwierają drzwi dla nisko oprocentowanego długu. Od początku roku zauważamy, że twórcy polityki pieniężnej z coraz większym pesymizmem podchodzą do przewidywanego wzrostu, co zmusza ich do ponownego przemyślenia konieczności wdrożenia kolejnych bodźców. Bodźce fiskalne na ten moment nie wchodzą w grę – jednak sytuacja ta nie potrwa długo. „Konieczna jest reakcja polityki fiskalnej na wypadek dużego wstrząsu” (Jens Weidmann, 27 lutego) – nacisk położony jest przede wszystkim na politykę pieniężną.

To uderzające, jak szybko nastąpiła ta zmiana podejścia. W październiku ubiegłego roku Mario Draghi oświadczył, że jedynie „kilku” członków Rady Prezesów EBC wspominało o ukierunkowanych dłuższych operacjach refinansujących (TLTRO) – innymi słowy, „proszę się rozejść, nie ma tu nic do oglądania”! Trzy miesiące później przekazał, że kwestia ta została poruszona przez „kilkunastu” członków – co dawało podstawy do obaw – a obecnie nawet najbardziej sceptyczni członkowie EBC, tacy jak Benoit Coeuré, potwierdzają, że temat ten jest ponownie omawiany.

Aby zrozumieć, dlaczego rynki finansowe będą w nadchodzących tygodniach skoncentrowane na TLTRO, musimy najpierw przeanalizować obecną sytuację w europejskim sektorze bankowym. Jeżeli przyjmiemy, że ceny akcji to wyraz zaufania inwestorów, można z całą pewnością stwierdzić, że banki notowane na giełdach europejskich jeszcze tego zaufania nie odzyskały. Dotychczas nie był to problem, ponieważ w ostatnich latach, za pośrednictwem TLTRO, banki miały dostęp do pieniędzy EBC przy ultraniskich kosztach, dzięki czemu mogły uniknąć konieczności płatności premii za wysokie ryzyko zaciągania kredytów na rynku. Za pośrednictwem EBC banki mogły zapewnić gospodarstwom domowym i firmom ze strefy euro tanie kredyty, co ostatecznie wzmacniało zarówno inwestycje, jak i konsumpcję.

Problem w tym, że w czerwcu banki dotrą do „klifu TLTRO” – wtedy to rozpocznie się ostatni rok pierwszej operacji TLTRO, a od czerwca przyszłego roku zdecydowanie wpłynie to na wymaganą płynność (w szczególności na wskaźnik stabilnego finansowania netto - NSFR). Ponieważ bank nie będzie mieć dostępu do nowego finansowania przez EBC, jedynym wyjściem będzie zaciąganie kredytów na rynku po wyższych kosztach niż dotychczas. Najsłabsze banki, takie jak małe i średnie banki włoskie, mogą wręcz napotkać znaczne trudności z uzyskaniem finansowania. W miarę wzrostu kosztów finansowania zarówno słabe, jak i silne banki naturalnie przerzucą ten ciężar na swoich klientów, co zaostrzy warunki realizacji polityki pieniężnej, obniży impuls kredytowy i utrudni dostęp do kredytów.

W celu uniknięcia tego scenariusza, który przyspieszyłby recesję w strefie euro, EBC przewiduje uruchomienie kolejnej rundy TLTRO. To już niemal przesądzona sprawa. Na tym etapie główna niepewność wiąże się z terminem tej operacji i z tym, czy wejdzie ona w skład większego pakietu bodźców.

Czekają nas innowacje w zakresie polityki pieniężnej

Wzmianki na temat TLTRO, ale także innych dodatkowych środków, które można podjąć w celu wsparcia gospodarki, podkreślają powszechny sceptycyzm dotyczący zdolności TLTRO – jako środka wdrażanego indywidualnie – do wystarczającego pobudzenia wzrostu gospodarczego i napływu kredytów. W przeciwieństwie do często wyrażanej opinii, EBC jeszcze nie wykorzystał całej swojej amunicji. Jesteśmy przekonani, że polityka pieniężna wiąże się z eksperymentowaniem i że nadal istnieje wiele instrumentów, które można wykorzystać. W tym momencie omawia się dwa główne tematy, które mogą wraz z TLTRO wejść w skład pakietu bodźców:

- Zmiana wytycznych EBC, która może mieć miejsce nawet w przyszłym tygodniu, co zasugerował przyszły główny ekonomista EBC, Philip Lane – innymi słowy, „niżej na dłużej”, aby wzmocnić politykę akomodacji i zrozumienie polityki reinwestycyjnej;

- Przywrócenie zerowej stopy depozytowej. Po TLTRO jest to najczęściej komentowany środek wśród obserwatorów EBC. Koncepcja ta opiera się na przekonaniu, że korzyść z ujemnych stóp procentowych jest dość niewielka. Jest to de facto podatek dla banków, który jeszcze bardziej pogrąża najsłabsze z nich. Pozytywny wpływ ujemnych stóp był dotychczas ograniczony i zależał w znacznym stopniu od struktury banków. Normalizacja stopy depozytowej stanowiłaby prosty krok w kierunku zmniejszenia presji na sektor bankowy w kontekście mniej akomodacyjnych warunków finansowych i zaostrzonych regulacji. 

Mamy świadomość, że środki te nie wystarczą w przypadku gwałtownego załamania koniunktury, jednak mogą stanowić rozwiązanie obecnej sytuacji, dotyczącej zasadniczo spadku tempa wzrostu i obaw o stan niemieckiej gospodarki, a także problemu klifu TLTRO w czerwcu tego roku. Być może jest za wcześnie na omawianie innych instrumentów, którym naszym zdaniem będą musiały towarzyszyć bodźce fiskalne.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku