Wyzwanie dla NBP: stabilizacja złotego

Analitycy Ebury: na posiedzeniu 8 marca Rada Polityki Pieniężnej podniesie stopy procentowe o 50 pb. do 3,25 proc. Taki też jest konsensus rynkowy. Konferencja prasowa prezesa Adama Glapińskiego w środę o 15:00.

Od czasu rozpoczęcia rosyjskiej inwazji na Ukrainę kurs EUR/PLN wzrósł z okolic 4,60 do 5,00 (ok. 9 proc.) i znalazł się najwyżej w historii. Złoty traci jeszcze mocniej w parach z dolarem amerykańskim i frankiem szwajcarskim z uwagi na ich status bezpiecznych przystani. Kresu osłabieniu złotego nie postawiły interwencje NBP w ubiegłym tygodniu. Uwaga banku centralnego powinna skoncentrować się na wzmocnieniu krajowej waluty, podczas gdy skala szkód dla gospodarki jest wciąż niepewna.

Konsekwencje wojny w Ukrainie są trudne do przewidzenia na tym etapie, pewne jest jednak to, że zmiany zachodzące na rynkach surowcowym i walutowym będą oddziaływały w kierunku wyższej inflacji w regionie, przynajmniej w krótkim terminie. Jednocześnie zwiększyło się też ryzyko dla wzrostu gospodarczego, szczególnie w średnim terminie. Banki centralne są w trudnym położeniu – muszą uwzględniać oba te problemy, a recepty na nie są odwrotne.

Wpływ wojny w Ukrainie na rynek walutowy

Od inwazji Rosji na Ukrainę wyraźnie ucierpiały waluty regionu CEE. Złoty osłabił się, dobijając do: 5,00 w parze z euro (najniżej w historii), 4,99 w parze z frankiem szwajcarskim (najniżej w historii) i 4,61 względem dolara amerykańskiego (najniżej od 2000 r.). Skala osłabienia w parze z frankiem szwajcarskim i dolarem amerykańskim jest większa, bowiem waluty te uznawane są za bezpieczne przystanie i reagują odwrotnie na zmiany rynkowego nastawienia do ryzyka. W kontekście inflacji szczególnie niekorzystna jest silna deprecjacja w parze z USD, ponieważ waluta ta ma duże znaczenie w globalnym handlu (ceny większości surowców z zasady kwotowane są w dolarach).

Deprecjacja to konsekwencja kilku czynników, m.in.:

• bliskości konfliktu;
• relacji gospodarczych (szczególnie w zakresie importu surowców energetycznych z Rosji);
• tego, że złoty jest walutą emerging markets, co oznacza, że negatywnie reaguje na zmiany w zakresie oceny ryzyka rynkowego.

Może też być konsekwencją tego, że:

• złoty jest walutą bardzo płynną, a tym samym ograniczanie przez inwestorów ekspozycji na region może oznaczać pozbywanie się aktywów nominowanych w PLN w pierwszej kolejności;
• fundamentalnie Polska może być bardziej wrażliwa na szoki ze względu na sytuację bilansu płatniczego (wyraźny deficyt na rachunku obrotów bieżących) i nadal tylko umiarkowanie wysokie stopy procentowe;
• na szerokim rynku występują niekorzystne dla złotego zmiany (spadek kursu EUR/USD – który obserwujemy też obecnie – w przeszłości często oddziaływał w kierunku słabszego złotego).

W związku z dużą rynkową zmiennością, rynek zaczął oczekiwać zmian o dużej skali również w przyszłości. Obecnie zakłada, że w kolejnych tygodniach dzienne zmiany kursu EUR/PLN mogą wynieść średnio ok. 1 proc., mniej więcej dwa–trzy razy tyle co we wcześniejszych miesiącach.

Co może zrobić NBP?

Dwoma klasycznymi metodami obrony kursu walutowego są interwencje walutowe oraz podwyżki stóp procentowych. Pierwsze działanie traktowane jest zwykle jako doraźne, ograniczające nadmierną presję w przypadku wystąpienia zaburzeń na rynku. Nie wiąże się ono z istotnymi negatywnymi konsekwencjami poza zmniejszeniem rezerw. Drugie działanie jest trudniejszym, bowiem oddziałuje w kierunku schładzania gospodarki. Niemniej, w przypadku utrzymującej się negatywnej presji na kurs jest często jedynym sposobem, żeby zapobiec nadmiernej deprecjacji, ponieważ hamuje odpływ kapitału i zwiększa koszty spekulacji na osłabienie waluty.

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami silna wyprzedaż złotego już spotkała się z reakcją decydentów. Narodowy Bank Polski trzykrotnie (1, 2 i 4 marca) dokonał sprzedaży walut obcych za złote, aby wzmocnić polską walutę, co jest klasyczną metodą interwencji na rynku walutowym.

Do procesu obrony złotego dołączył rząd: Ministerstwo Finansów w środę 02.03 poinformowało, że „środki walutowe znajdujące się w jego dyspozycji będą wymieniane przede wszystkim na rynku walutowym w odpowiedniej skali. Wymiana tych środków w NBP będzie miała charakter uzupełniający”. Informacja ta została ogłoszona po sugestii prezesa Glapińskiego z początku lutego, że rozważane jest zaprzestanie wymiany środków z UE z wykorzystaniem banku centralnego.

RPP podniesie stopy procentowe o minimum 50 pb.

Przed wojną Rosji z Ukrainą naturalne było oczekiwanie, że NBP będzie stopniowo przechodził do łagodniejszego zacieśniania polityki pieniężnej, obecnie musi brać jednak pod uwagę zaburzenia na rynkach finansowych i presję na kurs walutowy, co generuje dodatkowe ryzyka.

Zakładamy, że podczas posiedzenia 8 marca Rada Polityki Pieniężnej podniesie stopy procentowe o 50 pb. do 3,25 proc.. Tego samego obecnie oczekuje konsensus. Zakładamy, że każdy mniejszy ruch może wyraźnie negatywnie wpłynąć na kurs złotego. Reakcja rynku będzie zależeć też od tonu komunikatu z posiedzenia, a także od retoryki prezesa Glapińskiego podczas konferencji prasowej następnego dnia. Spodziewamy się, że bank centralny mocno zaakcentuje, że stabilizacja kursu walutowego jest dla niego istotna.

Biorąc pod uwagę sytuację na rynku walutowym, nie wykluczamy jednak, że może dojść do silniejszej podwyżki, np. o 75 czy 100 pb. Taki ruch prawdopodobnie byłby konieczny do tego, żeby złoty się umocnił i mógłby dać rynkowi walutowemu mocny sygnał, że bank centralny stawia sobie za priorytet stabilizację kursu walutowego. Podwyżka o 25 pb. to naszym zdaniem scenariusz mało prawdopodobny, zbyt ryzykowny w kontekście kursu złotego, żeby zdecydował się nań bank centralny.

Stopy mogą wzrosnąć mocniej

Bazując na wycenach instrumentów pochodnych, można powiedzieć, że rynek obecnie zakłada, że stopy procentowe w Polsce wyniosą na koniec 2022 r. nieco ponad 5 proc. – są to oczekiwania wyższe niż przed konfliktem. Warto jednak mieć na uwadze, że oczekiwania te poddane są obecnie bardzo silnym wahaniom. Sytuacja może zmienić się z dnia na dzień i zależeć będzie m.in. od tego, jak kształtować się będzie kurs walutowy. Jeśli słabość złotego będzie się utrzymywać, rynek prawdopodobnie zacznie wyceniać silniejsze podwyżki stóp: interwencje na rynku są skuteczną, ale raczej krótkoterminową metodą łagodzenia napięć.

Z punktu widzenia rynku walutowego im dłużej trwa konflikt, im większa jest jego eskalacja, im poważniejsze są sankcje – tym gorzej. Obecnie jesteśmy w otoczeniu szokowym. Jeśli sytuacja ulegnie uspokojeniu lub rynek „przyzwyczai się” do szoku, presja na waluty takie jak PLN powinna zmaleć. Długotrwały konflikt może oznaczać jednak, że słabość kursu będzie wymagała silniejszej reakcji władz monetarnych w postaci większych podwyżek stóp procentowych.

Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia – analitycy Ebury