Zbliża się spadek marż
Nie ma powodów, aby emitenci oferowali te same warunki emisji obligacji, skoro popyt przekracza planowane wartości emisji nawet czterokrotnie. Tym bardziej, że obecne koszty zadłużenia zaczynają emitentów coraz mocniej uwierać.
W 2023 r. zysk netto Kruka przekroczył 1 mld zł i osiągnięcie tego wyniku jest dobrym powodem do świętowania. Jednak jedna pozycja z rachunku wyników rosła w ub.r. wyraźnie szybciej niż inne – koszty finansowe przyrosły o 62 proc. Koszty odsetkowe netto grupy podliczyliśmy na podstawie sprawozdania na 334 mln zł. Wskaźnik ich pokrycia zyskiem operacyjnym między końcem 2021 r. i 2023 r. spadł z 9,3 do 4,0. Nie są to poziomy niebezpieczne (Kruk pracował już przy niższym wskaźniku pokrycia kosztów odsetek, choćby w 2020 r.), ale mogą być irytujące dla akcjonariuszy, którzy słyszą od zarządu zapewnienia o świetnie rozwijającym się biznesie, ale widzą też, jak jedną czwartą zysków grupy pożerają koszty odsetkowe.
Miny akcjonariuszy spółek, które w znacznym stopniu opierają finansowanie działalności na emisji obligacji, wydłużają się tym mocniej, że widzą też komunikaty o skali nadsubskrypcji. W ostatniej emisji publicznej popyt na papiery Kruka przekroczył wartość emisji aż czterokrotnie. Jeden z oferujących miał zebrać zapisy aż dwudziestokrotnie przewyższające jego własne prognozy. Nic zatem dziwnego, że na ostatniej konferencji władze Kruka dość czytelnie zapowiedziały zamiar obniżenia oferowanych marż w kolejnych emisjach wskazując na zmiany, które zaszły na rynku w ostatnim roku. Przed wakacjami ub.r. Kruk przeprowadził emisję na skandynawskim rynku, gdzie zaoferował 650 pkt bazowych marży. Dziś te same papiery wyceniane są z marżą o 200 pkt niższą, choć wskaźniki zadłużenia Kruka wzrosły.
To jednak tylko przykład oddający atmosferę rynkową i nastawienie emitentów, którzy chcieliby zacząć korzystać z odwrócenia nastrojów (przed rokiem podejście inwestorów do obligacji było całkowicie odmienne). Na czwartkowej konferencji poświęconej wynikom finansowym, hasło podchwycił zarząd Kredyt Inkaso, które także osiąga dobre wyniki, ale jednocześnie ponosi także zwiększone koszty obsługi odsetek, które pojawiły się wraz z nowymi emisjami finansującymi wydatki inwestycyjne. Minie jednak sporo czasu zanim nowe pakiety wierzytelności zaczną się spłacać, a wcześniej trzeba jeszcze ponieść koszty administracyjne. Również KISA w ostatnich emisjach własnych dostrzegło wyraźną przewagę popytu nad wielkością oferty. Emitenci już zrozumieli, że rynek jest gotowy dostarczyć im każdą ilość pieniędzy, jaka przyjdzie im do głowy, natomiast relatywnie późno wpadli na pomysł by wykorzystać sytuację do obniżenia marż. Dość dobrze połapał się w tym zarząd PCC Rokita, który w aktualnej emisji obligacji oferuje 2,8 pkt proc. marży ponad WIBOR. Nie licząc Orlenu i banków, nikt jeszcze nie oferował równie skromnej marży w emisji adresowanej do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektu. Ale nie można się dziwić takiemu podejściu. WIBOR utrzymuje stabilny i wysoki poziom, obniżki stóp zniknęły z radarów krótkiego zasięgu, a konkurencja ze strony lokat osłabła.
Nadmiar popytu dotyczy nie tylko emisji adresowanych do inwestorów indywidualnych. W ostatniej emisji PKO BP popyt na papiery warte 1 mld zł przekroczył 2,2 mld zł. W emisji Pekao, która właśnie trafiła do obrotu, popyt przekroczył 1,5 mld EUR (wartość emisji to 0,5 mld EUR), na czym bank utargował 0,3 pkt proc. marży. Wygląda więc na to, że kolejny emitenci podejmą próby obniżenia marż. O tym jak przyjmą to inwestorzy, przekonamy się niebawem. Sądząc po notowaniach na rynku wtórnym, gdzie obligacje drożeją, pogodzą się z nowymi warunkami.
Emil Szweda, Obligacje.pl
