Złoty powinien umacniać się stopniowo
Polski złoty - prognoza Ebury: dalsze umocnienie polskiej waluty powinno przebiegać stopniowo, a skala umocnienia złotego w relacji do dolara amerykańskiego będzie większa niż w parze z euro.
Początkowa faza załamania aktywności gospodarczej w Polsce i kluczowych globalnych ośrodkach powoli przemija. Powrót sytuacji do normy sprzyja odrabianiu strat przez waluty emerging markets - wśród których znajduje się polski złoty.
Początek 2020 roku dla polskiego złotego można określić mianem burzliwego. Ograniczona deprecjacja złotego w parze z euro w styczniu i lutym przerodziła się w gwałtowną wyprzedaż w marcu (Wykres 1). Istotnie osłabiły się także inne waluty emerging markets. Licząc od początku roku do minimalnego punktu, jaki złoty w relacji do euro osiągnął w drugiej połowie marca, polska waluta straciła ok. 8%. Skala deprecjacji złotego była zbliżona do tej notowanej przez waluty dwóch innych kluczowych krajów regionu, czyli korony czeskiej i forinta węgierskiego. W ostatnim czasie złoty jednak odrobił część dotychczasowych strat. Miało to związek z poprawą rynkowych nastrojów, która przełożyła się na umocnienie walut emerging markets. Zmienność na parach EUR/PLN i USD/PLN pozostaje znaczna.
Pandemia COVID-19 nie oszczędziła Polski. Do tej pory łącznie odnotowano ponad 25 tysięcy potwierdzonych przypadków zakażenia koronawirusem, z czego ponad 1100 osób zmarło. Reakcja polskiego rządu na kryzys zdrowotny była szybka. 13 marca ogłoszono, że następnego dnia na terenie kraju wprowadzony zostanie „stan zagrożenia epidemicznego”, który 20 marca przeobraził się w „stan epidemii”. W związku z zagrożeniem zdrowia publicznego władze zaleciły pozostanie w domach oraz ograniczenie do minimum aktywności, które nie są niezbędne do funkcjonowania.
Polska uruchomiła środki prewencyjne stosunkowo wcześnie, a ograniczenia wprowadzone w życie były relatywnie restrykcyjne w porównaniu z wieloma innymi krajami w Europie. Tym samym aktywność gospodarcza w kraju doświadczyła załamania. Pierwsze tego oznaki były widoczne w niestandardowych danych: o zużyciu energii elektrycznej oraz o natężeniu transportu. Niedługo potem zanurkowały indeksy opisujące nastroje i aktywność biznesową, sugerując trudności zarówno w bieżącej chwili, jak i w przyszłości.
Odczyt PKB Polski w pierwszym kwartale dostarczył nam bardziej kompleksowych szacunków dotyczących rzeczywistej skali załamania gospodarki Polski. Dynamika wzrostu PKB obniżyła się z 3,2% w ujęciu rocznym notowanym w IV kw. ubiegłego roku do 2,0% w I kw. 2020 r. (Wykres 2). W ujęciu kwartalnym PKB spadło o 0,4%.
Dane za drugi kwartał z pewnością pokażą znacznie większą skalę załamania, głównie w związku z tym, że to w większości na ten okres przypadł lockdown. I to właśnie w tym czasie niekorzystne procesy w gospodarce – takie jak wzrost bezrobocia – zaczęły istotnie przybierać na sile. Kwietniowe dane wskazują na wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy. Dane za następne miesiące najpewniej pokażą dalszy, utrzymujący się i rozłożony w czasie wzrost stopy bezrobocia.
Polskie władze podjęły skoordynowane kroki w celu wsparcia gospodarki w dobie kryzysu, zapewniając pomoc przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym. Łączna wartość środków w ramach dwóch kluczowych przyjętych pakietów jest szacowana na około 312 mld złotych, co stanowi równowartość mniej więcej 15% PKB kraju. W relacji do wielkości gospodarki jest to jeden z największych pakietów pomocowych wśród krajów Unii Europejskiej. Programy uruchomione przez Polskę nie polegają jednak wyłącznie na wydatkach. Niemal ćwierć środków przeznaczonych na walkę z kryzysem stanowi wsparcie dla systemu finansowego. Reszta obejmuje bezpośrednie zapomogi, dotacje, pożyczki, gwarancje kredytowe oraz inne środki. Niemniej, pakiety te w naszej ocenie stanowią spore wsparcie.
Obiecująco wygląda zwłaszcza „tarcza finansowa”, która skupia się na dotacjach dla firm. Program zachęca do podtrzymywania działalności i utrzymania zatrudnienia. W przypadku części firm, aż 75% kwoty to bezzwrotna pomoc – pod warunkiem spełnienia określonych wymogów.
Powyżej wspomnieliśmy jedynie o kluczowych pakietach. W ostatnich tygodniach przyjęto dodatkowe środki, które mają wspierać gospodarkę. Proces znajdowania i wdrażania kolejnych rozwiązań nadal trwa.
Rozluźnianie polityki fiskalnej wiąże się z wyraźnym wzrostem potrzeb pożyczkowych. Z kolei emisja dodatkowego długu musi zostać zaabsorbowana przez rynek w kontekście raczej niesprzyjającej sytuacji globalnej. Aby zapewnić stabilność na rynku długu, Narodowy Bank Polski uruchomił program skupu aktywów. Początkowo postanowiono o skupie obligacji skarbowych, jednak niedługo później rozszerzono katalog skupowanych aktywów o bony skarbowe oraz obligacje gwarantowane przez Skarb Państwa. Rozszerzenie programu nastąpiło w związku z tym, że część nadzwyczajnych działań związanych z pandemią finansowana jest poprzez emisje obligacji Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) i Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK). W związku ze sposobem emisji, wpływ na zadłużenie państwa, liczone zgodnie z metodologią krajową, będzie bardziej ograniczony i rozłożony w czasie.
Skala skupu aktywów przez NBP jest znaczna. Od momentu wprowadzenia tego programu polski bank centralny – zgodnie ze słowami prezesa Adama Glapińskiego – skupił aktywa o wartości 90,77 mld PLN. Teoretycznie tego typu działania nie powinny sprzyjać złotemu, jednak sądzimy, że potencjalnie negatywne efekty są mniej więcej zbalansowane przez postrzeganie programu jako dopełniającego działania pomocowe ze strony rządu. Wstępne, dość agresywne tempo w jakim prowadzony jest skup interpretujemy jako podjęcie działań na dużą skalę w momencie dużego zapotrzebowania na takowe w kontekście wzrostu emisji oraz wyższej rynkowej presji i oczekujemy stopniowego zmniejszania skali zakupów w przyszłości.
Oprócz wprowadzenia programu QE, Narodowy Bank Polski obniżył również stopy procentowe. Stopa referencyjna została zredukowana łącznie o 140 punktów bazowych. Obecnie znajduje się ona na poziomie 0,1%, najniższym w historii (Wykres 3). Bank centralny wdrożył również szereg innych rozwiązań, obcinając między innymi stopę rezerw obowiązkowych z 3,5% do 0,5% oraz przywracając kredyt wekslowy. Ten ostatni ma umożliwić bankom tanie refinansowanie kredytów dla przedsiębiorstw z sektora niefinansowego, jednak rozwiązanie to nie wydaje się szczególnie popularne wśród banków.
Polska jest jedną z najbardziej zrównoważonych gospodarek w grupie emerging markets, jak i w Unii Europejskiej. W zestawieniu podstawowych wskaźników w ramach tabeli MIP (Macroeconomic Imbalance Procedure – Procedury Nierównowag Makroekonomicznych), która prezentuje wskaźniki dotyczące nierównowag zewnętrznych i konkurencyjności, nierównowag wewnętrznych i zatrudnienia w krajach UE, w 2018 roku Polska (bazując na liczbie przekroczonych limitów) zajęła lepsze miejsce niż większość krajów członkowskich. Bazując na danych skompilowanych przez Eurostat można powiedzieć, że w 2019 roku sytuacja Polski w kontekście stabilności zewnętrznej nie uległa pogorszeniu, a część istotnych z punktu widzenia stabilności waluty wskaźników uległa poprawie.
Kluczowy w kontekście stabilności zewnętrznej bilans rachunku obrotów bieżących w 2019 roku znalazł się na plusie, w pierwszych trzech miesiącach 2020 roku, dla których dostępne są dane, również był dodatni.
Jedynym mankamentem w kontekście tego pozytywnego obrazu jest w ostatnich latach poprawiająca się, jednak nadal dość duża ujemna pozycja inwestycyjna netto Polski, która w 2019 roku wyniosła -49,8% PKB (próg KE to -35% PKB). W ostatnich latach została ona jednak istotnie zredukowana. Patrząc na dane NBP, jej struktura jest korzystna: po stronie aktywów największą część zajmują oficjalne aktywa rezerwowe (43% aktywów w 2019 r.), po stronie pasywów z kolei największą część stanowią inwestycje bezpośrednie (48%). Polski dług zagraniczny (który kształtuje się w okolicy 60%) nie wydaje się stanowić problemu, mimo stosunkowo dużego rozmiaru. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na jego korzystną strukturę walutową. Jedna trzecia zadłużenia zagranicznego Polski jest nominowana w złotych, z kolei większa część długu – ok. połowa – w euro.
Sądzimy, że równowaga zewnętrzna była jednym z głównych powodów ograniczających skalę deprecjacji złotego i uważamy, że nadal powinna wspierać walutę, w relacji do walut krajów o mniej zrównoważonych gospodarkach. Należy jednak też zwrócić uwagę na dość dużą płynność złotego, zwłaszcza w porównaniu z krajami regionu - może ona sprawić (co też zdaje się potwierdzać ostatnia skala wahań pary EUR/PLN), że zmienność złotego pozostanie relatywnie wysoka.
Mimo że sytuacja fiskalna Polski w związku z walką z kryzysem COVID-19 pogarsza się, nadal oceniamy ją jako korzystną. Na przestrzeni ostatnich kilku lat kraj wykazywał niewielkie deficyty fiskalne, co wspierało obniżenie relacji zadłużenia publicznego do PKB. W 2019 r. zadłużenie sektora rządowego i samorządowego (general government, wg. metodologii unijnej) wyniosło 46% PKB. Kluczowe agencje ratingowe do tej pory nie zmieniły ocen wiarygodności kredytowej Polski, jak i nie modyfikowały perspektyw ratingów. Nie sądzimy, żeby miały to robić, nawet pomimo planowanego tymczasowego „zawieszenia” stabilizującej reguły wydatkowej przez Polskę i zwiększonych wydatków państwa.
W kontekście perspektyw gospodarczych Polski sądzimy, że wiele „słabych punktów” polskiej gospodarki w porównaniu z wieloma innymi gospodarkami UE, w tym też regionalnymi, takimi jak Czechy czy Węgry w istocie gra na korzyść Polski w kontekście obecnej sytuacji. Przykładem takich „słabości” w porównaniu z wymienionymi krajami regionu są mimo wszystko umiarkowana otwartość gospodarki, umiarkowane znaczenie sektora automotive oraz dość niska stopa inwestycji. Wśród krajów UE Polskę pozytywnie wyróżnia chociażby ograniczone znaczenie turystyki i co za tym idzie - gastronomii. To właśnie m.in. ze względu na powyższe kwestie w połączeniu ze sporą stymulacją fiskalną oczekujemy, że gospodarka Polski będzie jednym z krajów, które najlepiej poradzą sobie z kryzysem. Warto dodać, że istotne znaczenie w tym kontekście ma jednak też sam fakt wysokiej „bazy” w postaci wysokiego wzrostu potencjalnego i idącego za tym wyższego tempa wzrostu przed pandemią, niż mogła pochwalić się większość krajów UE.
Pandemia koronawirusa w Polsce jeszcze się nie skończyła, i o ile nie widzimy już wyraźnego wzrostu w liczbie potwierdzonych dziennych przypadków, tak też nie obserwujemy w tych danych jednoznacznego trendu spadkowego (Wykres 4). Niemniej, uwzględniając to, że obecnie przeprowadza się znacznie więcej testów na obecność wirusa, można uznać, że sytuacja ulega poprawie. Należy też zwrócić uwagę na wyraźną różnicę w „rozkładzie geograficznym” na obecnym etapie pandemii. Obecnie regionem w którym rejestruje się zdecydowanie najwięcej (ok. połowy wszystkich) dziennych przypadków zakażeń w Polsce jest Śląsk.
Polska jest w trakcie „otwierania” gospodarki. Kraj rozpoczął „czwartą fazę” odmrażania, w ramach której zniesiona zostanie większość ostatnich obostrzeń. Daje to nadzieję, że aktywność ekonomiczna w Polsce znów nabierze tempa w momencie, gdy ludzie zaczną powoli wracać do dotychczasowej rutyny, sprzed wprowadzenia kwarantanny.
Sądzimy, że powrót gospodarki globalnej na właściwy tor będzie sprzyjał odrabianiu strat przez waluty wyprzedawane w związku z pandemią. Dotyczy to zwłaszcza walut tych gospodarek, które mogą pochwalić się silnymi fundamentami makroekonomicznymi. Za tego typu państwo uważamy między innymi Polskę, stąd spodziewamy się, że również złoty powinien doświadczyć umocnienia. Kraj wydaje się dość dobrze przygotowany na przetrwanie gospodarczego szoku, co również wspiera naszą prognozę. Oprócz istotnej stymulacji fiskalnej i monetarnej podjętej przez polskie władze w perspektywie Polska prawdopodobnie może liczyć również na znaczne wsparcie ze strony UE. Nowa propozycja Komisji Europejskiej zakłada wsparcie krajów Unii łączną kwotą 750 mld euro, z czego dwie-trzecie stanowić mają granty, a resztę pożyczki. Jeśli propozycja ta w tej lub zbliżonej formie zostanie przyjęta - co wydaje się prawdopodobne - Polska najpewniej będzie jednym z największych beneficjentów tego wsparcia.
Niemniej, zważywszy na to, że w naszej ocenie proces powrotu do sytuacji sprzed pandemii po odmrożeniu gospodarki będzie stopniowy, spodziewamy się, że również umacnianie się polskiego złotego będzie przebiegało stopniowo. Sądzimy jednocześnie, że aprecjacja złotego w relacji do euro będzie ograniczona, a kurs EUR/PLN w horyzoncie prognozy utrzyma się nieco powyżej poziomów sprzed pandemii. Jest to podyktowane m.in. tym, że w horyzoncie prognozy nie oczekujemy wzrostu stóp procentowych w Polsce, co - zważając na to, że realne stopy są głęboko ujemne i prawdopodobnie pozostaną jednymi z najniższych na świecie - nie jest czynnikiem sprzyjającym złotemu.
EUR/PLN USD/PLN
Q3-2020 4,40 3,89
E-2020 4,35 3,82
Q1-2021 4,35 3,78
E-2021 4,32 3,66
Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk – analitycy Ebury
Źródło: materiały prasowe
