Złoty wciąż ma szanse na umocnienie
Zachowanie złotego w ostatnich miesiącach negatywnie odstawało od innych walut regionu, również tych emitowanych przez kraje o gorszych fundamentach makroekonomicznych. Czy sytuacja ma szansę ulec zmianie?
Od czasu ubiegłorocznej paniki na rynkach finansowych związanej z pandemią polski złoty pozostaje stosunkowo słaby. Większość czasu od początku obecnego roku para EUR/PLN utrzymywała się w przedziale 4,45–4,65. Słabość złotego nie jest ewenementem – spora część walut rynków wschodzących również jej doświadczyła lub doświadcza.
Jak dotąd w 2021 r. na złotego istotnie oddziaływały zarówno zewnętrzne, jak i wewnętrzne czynniki. Wśród tych pierwszych kluczowe były dwie kwestie:
1) zmiany sytuacji w USA: silny wzrost rentowności na długim końcu krzywej dochodowości i umocnienie USD w I kwartale br. oraz obserwowany od kilku miesięcy wzrost oczekiwań dotyczących zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed,
2) zmiany globalnego sentymentu do ryzyka: czynnik związany głównie z rozwojem sytuacji pandemicznej na świecie.
Silniejszy dolar amerykański i rosnące prawdopodobieństwo szybszego wygaszania programu QE oraz podwyżek stóp procentowych w USA nie są pozytywnymi wieściami dla walut rynków wschodzących, do których zaliczany jest złoty. Sugerują one inwestorom, że Stany Zjednoczone mogą być atrakcyjniejszym miejscem do lokowania kapitału. Czynniki te generują również dodatkowe ryzyko, szczególnie dla krajów posiadających istotne zewnętrzne zobowiązania w USD. Polska nie należy jednak do krajów o napiętej sytuacji zewnętrznej, dlatego uznajemy, że pierwszy czynnik ma większe znaczenie.
Z kolei wśród czynników krajowych wyróżnić można również dwie kwestie:
1) polityka Narodowego Banku Polskiego: wzrost inflacji przy jednoczesnym utrzymywaniu wyjątkowo gołębiej polityki pieniężnej owocuje głęboko ujemnymi realnymi stopami procentowymi,
2) trudna sytuacja epidemiczna pod koniec I kwartału.
Poprawa sytuacji gospodarczej (po dużym szoku) i presja inflacyjna często są czynnikami, które wzmacniają walutę – generują bowiem oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki pieniężnej banku centralnego, będąc w pewnym sensie samospełniającą się przepowiednią (bank, który w takiej sytuacji nie zacieśnia polityki, naraża walutę na osłabienie, co może być istotnym czynnikiem proinflacyjnym). Takie umocnienie obserwowaliśmy w przypadku dwóch walut regionu: korony czeskiej i forinta węgierskiego. W obu przypadkach tamtejsze banki centralne wyraźnie sugerowały nadchodzący początek cyklu zacieśniania polityki pieniężnej, a w czerwcu rozpoczęły podwyżki stóp procentowych. Do tej pory banki podniosły stopy dwukrotnie i sugerują dalszy ich wzrost w kolejnych miesiącach. W przypadku Polski analogiczne ruchy nie wystąpiły. Polityka NBP pozostaje zatem wyjątkowo łagodna na tle pozostałych banków regionu – nie tylko Czech i Węgier, ale nawet Rumunii, która wprawdzie stóp, najwyższych w regionie, jeszcze nie podniosła, ale zaczęła zacieśniać politykę, m.in. przestając kupować papiery skarbowe na rynku wtórnym.
Wracając do sytuacji zewnętrznej, wydaje się, że potencjał aprecjacji USD z obecnego miejsca nie jest duży. Rynek spodziewa się szybszego niż wcześniej zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed, co zdaje się już zawarte w cenie waluty. Pewnym ryzykiem dla złotego pozostaje potencjalny wzrost amerykańskich rentowności na długim końcu krzywej dochodowości, które pozostają na stosunkowo niskich poziomach.
Co z kolei tyczy się Narodowego Banku Polskiego, można odnieść wrażenie, że w ostatnim czasie doszło do przełamania gołębiego konsensusu w Radzie Polityki Pieniężnej. Temat podwyżek stóp procentowych pojawia się częściej w komunikacji poszczególnych decydentów z mediami: ci najbardziej jastrzębi (Zubelewicz, Hard, Gatnar) sugerują potrzebę podniesienia stóp, a w czerwcu głosowali za podniesieniem stopy referencyjnej o 15 pb., z kolei ci bardziej gołębi (m.in. Łon, Ancyparowicz) zaczynają podchodzić do tej kwestii jako do coraz bardziej realnego scenariusza, choć może w nieco dalszej perspektywie. Zakładamy, że Rada Polityki Pieniężnej niedługo rozpocznie istotniejsze dyskusje nad podwyżkami stóp procentowych, które w naszej opinii powinny rozpocząć się jeszcze w tym roku albo na początku kolejnego. Rynek oczekuje rozpoczęcia cyklu jeszcze przed końcem roku, jednak jego oczekiwania są znacznie łagodniejsze niż w przypadku już podnoszących stopy regionalnych banków centralnych, co daje pole do zaskoczeń w górę.
Co zaś tyczy się pandemii: zakładamy, że postęp szczepień na świecie, szczególnie w rozwiniętych gospodarkach, i w Polsce znacząco redukuje ryzyko wystąpienia silnych obostrzeń i istotnych strat dla gospodarki. Warto zaznaczyć, że każda kolejna fala zachorowań miała coraz mniejszy wpływ na gospodarkę Polski, więc zakładamy, że nadejście kolejnej również nie wpłynie mocno na sytuację.
Zestawiając te czynniki, zakładamy, że:
• polska waluta umocni się zarówno w dalszej części tego roku, jak i w 2022 r.;
• RPP w niedalekiej przyszłości rozpocznie cykl zacieśniania polityki pieniężnej, co umożliwia coraz lepsza sytuacja gospodarcza kraju. W tym kontekście szczególnie na znaczeniu zyskuje listopadowa projekcja NBP, która – przy braku silnego wpływu kolejnej fali epidemii w Polsce na krajową gospodarkę – może stanowić przyczynek do rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych pod koniec tego lub na początku przyszłego roku;
• dolar amerykański przestanie się umacniać i doświadczy łagodnej deprecjacji w parze z euro.
Fakt, iż zakładamy wzrost kursu EUR/USD do niższych poziomów niż wcześniej, jest jednym z głównych powodów naszej rewizji w górę prognozy EUR/PLN.
Prognoza EUR/PLN USD/PLN
III kwartał ‘21 4,45 3,77
Koniec ‘21 4,40 3,70
I kwartał ‘22 4,37 3,61
II kwartał ‘22 4,33 3,55
Koniec ‘22 4,25 3,43
Autorzy: Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk – analitycy Ebury
