Złoty z przytupem wszedł w 2024 r. Chwilo, trwaj!

Analityk Ebury: rok 2024 rysuje się dla Polski – pod kątem gospodarczym – istotnie lepiej niż poprzedni. Perspektywy złotego również zapowiadają się dobrze, choć nie spodziewamy się podobnego umocnienia, jak w 2023 r.

Wybuch pandemii w lutym 2020 r. doprowadził do skokowego wzrostu kursu EUR/PLN z okolic 4,35 do poziomu 4,50–4,60. W 2021 r. presja na polską walutę utrzymywała się, zaś w 2022 r., po rozpoczęciu rosyjskiej pełnoskalowej inwazji na Ukrainę osiągnęła punkt kulminacyjny – w marcu kurs EUR/PLN dobił do psychologicznego poziomu 5,00. W 2023 r. kurs ten doświadczał jednak normalizacji, kończąc rok w okolicy poziomu 4,35 – najniżej od lutego 2020 r. Złoty wrócił do punktu wyjścia.

W ubiegłym roku polska waluta była jedną z najlepiej radzących sobie na świecie. W parze z euro zyskała 7,8 proc., co daje jej trzecią pozycję w zestawieniu walut rynków wschodzących Bloomberga za peso kolumbijskim (+22,1 proc.) i meksykańskim (+11,4 proc.).

Aprecjacji złotego w 2023 r. sprzyjał szereg czynników:

• Złagodniały nierównowagi makroekonomiczne, które obserwowaliśmy wcześniej. Europa otrząsnęła się z szoku energetycznego. Terms of trade Polski uległy poprawie, a wraz z nimi polepszyła się sytuacja bilansu płatniczego. Deficyt na rachunku bieżącym rzędu 2,4 proc. PKB w 2022 r. zmienił się w 2023 r. w nadwyżkę szacowaną na mniej więcej 1 proc. PKB.
• Wyraźnie wzrosły realne stopy procentowe. W wyniku obniżania się inflacji realna stopa procentowa (ex post) – mierzona jako różnica między stopą referencyjną NBP a inflacją CPI – wzrosła z -9,85 proc. na koniec 2022 r. do -0,45 proc. na koniec 2023 r. Choć agresywne rozluźnienie polityki pieniężnej pod koniec roku negatywnie wpłynęło na złotego, waluta w ciągu kilku kolejnych tygodni odrobiła jednak straty z nim związane. Pomogły w tym m.in. zmiana optyki rynku na dalsze cięcia oraz wybory parlamentarne.
• Inwestorzy pozytywnie zareagowali na zmianę władzy w Polsce. Zgodnie z naszą perspektywą zinterpretowali ją jako zwiastującą poprawę w zakresie praworządności, w relacjach z UE (a tym samym spadek ryzyka ograniczeń w dostępie do unijnych środków) i klimatu inwestycyjnego.
• W 2023 r. stosunkowo korzystne było również otoczenie zewnętrzne. O ile zdarzały się sytuacje, które wzmagały wśród inwestorów niepokój (a tym samym zachęcały do odwrotu od bardziej ryzykownych aktywów, w tym złotego), o tyle nie miały one definiującego wpływu na rynek. Obawy o sytuację gospodarki Chin, konflikt na Bliskim Wschodzie i wystrzał rentowności amerykańskich obligacji przypadający na późne lato i jesień nie doprowadziły do trwałej zmiany układu sił na rynkach.
• Kurs EUR/USD, za którym często podąża złoty, zakończył rok wzrostem o 3,1 proc.. Coraz bardziej niecierpliwe wyczekiwanie inwestorów na obniżki stóp procentowych w USA, mniejsze obawy o inflację, niższe rentowności i idący z tym w parze słabszy dolar amerykański wsparły złotego pod koniec roku.

O zyski łatwo już było

Uważamy, że w 2024 r. złoty pozostanie mocny. Natomiast nisko wiszące owoce zostały już zerwane i o dalsze zyski może być ciężej.

Większość z istotniejszych okołofundamentalnych parametrów, które pomogły złotemu wcześniej (m.in. sytuacja rachunku bieżącego, realnych stóp procentowych), powinna doświadczyć stosunkowo ograniczonych zmian w tym roku. Spodziewamy się również jedynie nieznacznie silniejszego kursu EUR/USD, jak też tego, że różnica między stopami procentowymi w Polsce i głównych gospodarkach rozszerzy się jedynie w ograniczonym zakresie. Ten ostatni punkt jest zresztą jedną z istotniejszych kwestii w zakresie perspektyw złotego.

Biorąc pod uwagę, że złoty jest walutą emerging markets, kształtowanie się rynkowego sentymentu do ryzyka również będzie dla niego istotne. Sytuacja geopolityczna pozostaje napięta, a pod koniec tego roku czeka nas jedno z najistotniejszych globalnych wydarzeń – wybory w USA, które niemal na pewno przyniosą dodatkową zmienność na rynku walutowym.

Polityka monetarna kluczowa dla złotego

Najważniejszym elementem układanki dla złotego w 2024 r. okaże się najprawdopodobniej polityka monetarna – zarówno krajowa, jak i ta w szerszym ujęciu. Złoty mógłby doświadczyć silniejszej aprecjacji, gdyby w głównych gospodarkach – w tym szczególnie w USA – zaczęto ciąć stopy mocniej, niż zakładamy, a Rada Polityki Pieniężnej była niechętna obniżkom.

Styczniowa zawoalowana komunikacja prezesa NBP sugeruje, że nie należy spodziewać się zmian stóp w I kwartale. Prezes zwrócił również uwagę na niepewność dotyczącą skali wzrostu inflacji w II połowie roku, która to – jak się nam wydaje – będzie wstrzymywała RPP przed dużymi cięciami.

Naszym bazowym scenariuszem pozostają obniżki stóp procentowych w tym roku. Rynek spodziewa się w 2024 r. cięć o mniej więcej 100 pb., co naszym zdaniem jest jednak pewnym przeszacowaniem.

Warto jednocześnie zwrócić uwagę, że oczekiwania względem cięć w Polsce są istotnie niższe niż w przypadku innych krajów regionu – w Czechach oczekuje się mniej więcej 3 razy tyle cięć, z kolei na Węgrzech – około 5 razy. Łącząc to z oczekiwaniami dotyczącymi relatywnie luźniejszej polityki fiskalnej w Polsce (szczególnie w zestawieniu z Czechami) obraz złotego na tle regionu wypada dobrze.

Za zbyt agresywne uważamy również rynkowe oczekiwania dotyczące cięć stóp w USA. Zakładamy, że rynek okaże się w owym zakresie nazbyt optymistyczny – my spodziewamy się pierwszego cięcia stóp Fedu w czerwcu, rynek widzi ok. 50 proc. szans na cięcie już w marcu. Jeśli faktycznie cięcia stóp rozpoczną się później, dolar może otrzymać pewne wsparcie w kolejnych miesiącach. Niemniej w dłuższym horyzoncie pozostajemy pozytywnie nastawieni do perspektyw wzrostu kursu EUR/USD, co w korzystny sposób przekłada się również na perspektywy dla złotego.

Perspektywy gospodarcze są dobre

Rok 2024 rysuje się dla Polski – pod kątem gospodarczym – istotnie lepiej niż poprzedni. W kontekście sytuacji makroekonomicznej w Polsce dominującą kwestią, skupiającą na sobie uwagę w 2023 r., była oczywiście inflacja. Choć ten temat pozostanie istotny, w 2024 r. zainteresowanie powinno być bardziej równomiernie rozłożone między inflację a wzrost gospodarczy. W ubiegłym roku był on bliski zera (czekamy jeszcze na dane za IV kwartał), lecz już w 2024 r. powinien oscylować w okolicach potencjału gospodarki.

Sytuacja makroekonomiczna – czego się spodziewamy w 2024 r.?

• Inflacja: Sytuacja inflacyjna na przestrzeni 2023 r. uległa diametralnej zmianie – we wrześniu dynamika cen konsumpcyjnych spadła do jednocyfrowego poziomu, rok zakończyła zaś na niższym od oczekiwań poziomie 6,2 proc.. W ujęciu całorocznym wyniosła 11,6 proc.. Nie oczekuje się, żeby rok 2024 miał przynieść daleko idący postęp w relacji do obecnej sytuacji, szczególnie zważając na oczekiwane wycofywanie wsparcia w zakresie cen regulowanych (którego wymiar jest jeszcze nieznany) i odbicie gospodarcze. W ujęciu całorocznym inflacja najpewniej nadal będzie znajdowała się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.±1 pp.). Kluczowym pytaniem w zakresie presji cenowej jest to, na ile będzie ona uporczywa, w związku z czym uwaga kieruje się m.in. w stronę rynku pracy – zależność pomiędzy jego ciasnością a dynamiką cen nie jest jednak jednoznaczna.

• Popyt konsumencki: Najświeższe dane makroekonomiczne z Polski są mieszane. Wiele wskazuje jednak na to, że rok 2024 będzie charakteryzował się ożywieniem popytu konsumenckiego, który w ubiegłym roku był wyraźnie stłumiony. Po pierwsze – sytuacja na rynku pracy pozostaje korzystna. Stopa bezrobocia rejestrowanego znajduje się na poziomie 5 proc. (tym samym jest ono najniższe od 1990 r.). Co ważne, dynamika płac pozostaje wysoka (uśredniając ostatnie miesiące: dwucyfrowa) i od sierpnia jest dodatnia w ujęciu realnym. Po drugie – wyraźnie wzrosły kluczowe wskaźniki zaufania konsumentów. W styczniu wskaźnik bieżący (BWUK) wyniósł -12,6 pkt., wyprzedzający (WWUK) zaś -3,8 pkt – tym samym jest najwyżej od marca 2020 r. W październiku sprzedaż detaliczna po raz pierwszy od stycznia 2023 r. osiągnęła dodatnią dynamikę w ujęciu rocznym, dwa kolejne miesiące niespodziewanie przyniosły jednak jej spadki, studząc nieco nastroje i sugerując, że na trwałą poprawę będziemy musieli poczekać. Za tezą, że 2024 będzie rokiem konsumpcji, w pewnym zakresie przemawia również utrzymanie luźnej polityki fiskalnej. Warto również wspomnieć, że sama płaca minimalna wzrosła w styczniu o 17,8 proc. (od lipca wzrośnie zaś dodatkowo o 1,4 proc.). Niemniej, warto zaznaczyć, że odbudowa oszczędności, wspierana przez wysokie stopy procentowe w pewnym zakresie powinna ograniczać skalę odbicia konsumpcji.

 • Wzrost gospodarczy: w ostatnim czasie prognozy dotyczące PKB Polski w 2024 r. rewidowane są w górę. NBP podniósł w listopadzie projekcję do 2,9 proc. z 2,4 proc. szacowanych w lipcu. Konsensus ekspertów ankietowanych w grudniowej ankiecie makroekonomicznej przewiduje, że dynamika wyniesie 3 proc. względem szacowanych we wrześniu 2,6 proc.. Bylibyśmy istotnie zaskoczeni, gdyby dynamika PKB w tym roku była niższa od tych oczekiwań.

Mocny rynek pracy, wsparcie ze strony państwa i poprawa nastrojów sugerują, że o konsumpcję w 2024 r. raczej nie należy się martwić. Pozytywnie zapatrujemy się również na kwestię uruchomienia dodatkowych unijnych środków (w tym KPO, skąd zaczęto wypłacać zaliczkę, której wartość wynosi 5,1 mld euro – ona jednak nie jest warunkowa). W tym roku skala wsparcia z tego tytułu powinna jednak być umiarkowana – kolejny rok wygląda pod tym względem istotnie lepiej.
W kontekście ryzyk zwracamy szczególną uwagę na sytuację zewnętrzną. Zarówno strefa euro, jak i główny partner handlowy Polski – czyli Niemcy, które są odbiorcą ok. 1/4 eksportu kraju – nie radzą sobie w ostatnim czasie dobrze. Dane dot. PKB za IV kwartał mogą potwierdzić, że są one w stanie technicznej recesji po skurczeniu się gospodarek o 0,1 proc. w III kwartale. Mając na uwadze powyższe oraz fakt, iż mocniejszy złoty nie jest korzystny dla eksporterów, można spodziewać się, że aktywność eksportowa będzie przytłumiona.

               USD/PLN  EUR/PLN  EUR/USD

Q1-2024    4,10        4,40        1,07
Q2-2024    4,05        4,35        1,08
Q3-2024    4,00        4,35        1,09
E-2024      3,95        4,35        1,10
E-2025      3,75        4,30        1,14

Roman Ziruk – starszy analityk Ebury

Źródło: materiały prasowe